并购估值：如何为非上市公司培育价值（原书第2版）

估值是一切投资决策的灵魂
提供非上市公司估值方法及退出规划
在过去数十年间，我们向数以千计的公司提供了估值咨询服务，并借此积累经验，开发出了能够精确衡量和成功提升公司价值的工具。

“价值”是一个有关某种东西真实价值的表述，它的计量使用两种尺度：回报和回报率。要想创造和提升价值，企业必须追求这样一种战略：增加回报、降低风险或把这两者相结合。概念浅显明了，应用则要困难得多。
公司价值的神秘面纱常常会使得高管们做出错误的投资和经营决策，而这些糟糕的决策本来都是可以避免的。精确的估值是可能的，并购交易可以使买卖双方都获益。
《并购估值：如何为非上市公司培育价值（原书第2版）》的目标读者是具有下述特征的公司的股东、投资者和经理人：他们公司的股权价格缺乏活跃市场的指引。在并购流程中，我们针对投资的估值和回报，提出了可靠性和条理性都较好的解决方案。我们的方法甚至把价值提升的内容融入到非上市公司的年度战略规划，为股东的投资决策提供价值导向。简而言之，我们这本书就是一个路线图，能够帮助读者在公司经营和公司出售（或购买）中，提升公司的价值。

克里斯 M. 梅林，马萨诸塞州波士顿市德尔菲估值顾问公司的总裁和创始人，美国企业评估师协会的核心人物。他的执业证书有高级认证评估师（ASA）、大师级企业认证评估师（MCBA）和注册并购顾问（CM&AA）。克里斯获得巴布森学院金融类MBA，以及麦吉尔大学的学士学位（行业关系和经济学专业）。他自1989年以来完成了1800多个估值项目，所涉行业范围很广，评估目的有：战略规划、收购合并、税收/遗产规划及合规性、财务报告、融资、买卖协议、诉讼和评估复核。在组建德尔菲之前，他在两家大型会计师事务所的估值部门担任高级职位。此外，克里斯还服务于几个与估值相关的委员会，就各种相关的估值事宜发表过几篇文章，组织过无数的讲座，并为法院提供专家鉴定服务。

弗兰克 C. 埃文斯，宾夕法尼亚州匹兹堡埃文斯合伙估值顾问服务公司的创始人，美国企业评估师协会的核心人物。弗兰克还是高级认证评估师（ASA）和注册企业评估师（CBA），并持有企业估值类的注册会计师证书（CPA/ABV）。弗兰克具有匹兹堡大学的经济学学士学位和MBA学位。他提供的估值和咨询业务涵盖的领域有战略规划、并购和收购、税务规划、股东协议与纠纷以及诉讼支持。弗兰克一直在讲授ASA、CBA和CPA/ABV认证课程，做过《企业估值实践》杂志的编辑工作，并在很多全国性会议上发表过演讲。他设计和撰写了一个三天的讲座课程——“公司估值：实操事项”。他用这个课程，代表美国管理协会，在整个北美和欧洲巡讲了150多次。他和大卫·毕肖普合著了第1版的《并购估值》。

★梅林和埃文斯的这本公司估值之书，内容丰富、行笔流畅、通俗易懂，非常给力！本书不仅聚焦于价值创造、公司风险、竞争分析、协同效益、价值调整等关键点，而且，它还别出心裁地奉献了（公司所有者）退出规划的内容。这是企业所有者、高级经理人和并购顾问必看之书，是一部上乘之作！
——拉塞尔·罗布
企业成长协会原会长

★在买卖中等规模的非上市公司时，应该如何分析相关的价值要素？《并购估值》这本书就此做了非常实用和缜密的分析阐述。由于作者在本书内容展示上所做的精巧安排，读者能够方便快捷地直接获取自己所需的估值内容。对于涉猎非上市公司并购的买家、投资者、融资机构、专业人士和专业学生，这是一本非常好的参考书。
——彼得·布莱齐尔
里德史密斯律师事务所合伙人

★在第2版的《并购估值》里，为了应对变化的财务报告准则、无形资产和全球化对并购的影响，作者就这些复杂的问题追加了通俗易懂的全景概述。读者可因此更好地理解下述问题：无形资产及其所在公司估值方法的应用，估值方法和会计处理如何匹配调整。
——詹姆斯 B. 鲁利
CalVal.LLC主要合伙人

★数年来，我们一直订阅该书作者提供的有关估值方法的读物。与众不同的是，他们的方法能使我们聚力于公司自身价值的创造，加深对并购机会所含价值（或所含价值不足）的理解。鉴于过去多年市场所呈机会，我们确信要想把握蕴于未来的机会，作者在书中阐述的那些严谨的方法极其重要。在我们这些非上市公司里，我们所做决策牵扯的都是自己兜里的真金白银，不是他人的钱财，所以，我们必须懂得价值的含义。
——凯文·麦卡特
Petroliance有限公司首席执行官

★本书不仅为并购流程提供了绝佳的路线图，而且，还为非上市公司的价值培育锁定了关键要素。总之，本书是并购谈判之前的必读之物！
——Z. 克里斯托弗·美世
美世资本管理公司首席执行官

译者序
前言
致谢
第1章并购制胜
股东忽略的关键价值
独立的市场公允价值
对战略买家的投资价值
并购的双赢效益
第2章培育价值和计量投资回报率：非上市公司
上市公司的价值创造模型
价值创造和投资回报率的计算——非上市公司
价值
价值创造战略之分析
第3章竞争分析
把战略规划与价值培育联系起来
评估公司的具体风险
非上市实体经常面对的竞争要素
财务分析
结论
第4章并购市场和规划流程
买家和卖家的常见动机
并购为何失败
公司出售的策略和流程
并购策略和流程
尽职调查准备
第5章衡量协同效益
协同效益的衡量流程
评估协同效益之关键变量
协同效益及其先行规划
第6章退出规划
为何退出规划如此困难
非上市公司投资的退出规划为何与众不同
为何要现在就开始做非上市公司的退出规划
退出规划流程
步骤1：设立退出目标
步骤2：企业所有者的准备就绪度
步骤3：退出所有者的类型
步骤４：可选退出方案
步骤5：价值范围
步骤6：退出规划的实施
第7章估值方法及其基本变量
企业估值方法
使用已投资本模型定义被估投资
为何净现金流可准确衡量价值
利润指标之困
财务报表的调整
并购投资风险的管理
结论
第8章收益法：利用回报率和回报确定价值
为何是收益法担当并购估值的大任
收益法中的两种评估方法
三步骤现金流贴现模型
确定经得起推敲的长期增长率及终值
第9章资本成本：准确估值的基本变量
负债资金的成本
优先股成本
普通股成本
资本资产定价模型的基本变量和局限性
增补型资本资产定价模型
扩展模型
伊博森回报率数据简介
私募资金的成本
国际资本成本
如何推导目标公司的股权成本
第10章加权平均的资本成本
加权平均资本成本的逼近法
简洁的WACC公式
资本成本计算中的常见错误
第11章市场法：运用类比公司和战略交易
并购交易数据法
交易结构
类比上市公司法
估值倍数的挑选
常用的市场倍数
第12章资产估值法
账面价值与市场价值
价值的前提
应用资产法评估缺乏控股权的权益
账面价值调整法
对于非经营资产或资产盈亏的处理
计算账面调整价值的具体步骤
第13章通过溢价和折价调整价值
溢价和折价的可应用性
溢价和折价的应用和推导
灵活把握调整的度
收益驱动模式下的控制权与非控制权的对比
市场公允价值与投资价值
第14章调适初始价值并确定最终价值
纵览全局的基本要求
收益法验证
市场法验证
资产法验证
价值的调适及其结论
价值验证
客观评价估值能力
第15章交易的艺术
形态各异的谈判难题
交易结构：股票和资产
付款方式：现金和股票
弥合分歧
从其他角度看待并购交易
第16章企业并购和财务报告
美国的《通用会计准则》和《国际财务报告准则》
FASB和IFRS的相关公告
审计公司的审核
会计准则汇编820：公允价值计量
（财务会计准则公告157）
会计准则汇编805：企业合并
（财务会计准则公告141（R））
会计准则汇编 350：商誉和其他无形资产
（财务会计准则公告142）
把会计准则汇编 805（财务会计准则公告141（R））
融入尽职调查过程
第17章无形资产估值
无形资产估值方法
无形资产估值的关键成分
无形资产估值的具体方法
结论
第18章衡量和管理高科技创业企业的价值
为何高科技创业企业的评估至关重要
高科技创业企业的关键不同之处
价值管理始于竞争分析
发展阶段
风险和贴现率
创业企业与传统估值方式
QED调研报告：风险投资使用的估值方法
估值创业企业的概率权重情境法
权益分配法
结论
第19章跨境并购
战略买方的考量
尽职调查
卖方的考量
第20章并购估值：案例分析
历史和竞争条件
潜在买家
宏观经济条件
行业的具体环境
增长
计算独立的市场公允价值
计算投资价值
在做案例结论时，建议考虑的问题

价值
“价值”可能是一个危险的词汇。如果它的定义不合理，很容易被误读，而且，如果计算误差较大，则会导致错误的投资决策。
基于前面的讨论，有一点应该是很清楚的，即对非上市公司的投资（和价值）的计算结果，可能会大于其有形运营资产的当期价值（如果它没能创造足够回报的话），或大于以必要回报率（反映相对风险水平）贴现的未来回报的现值。对于一个盈利能力充分的公司，其未来回报的现值会超过其经营资产的有形价值——超出部分表现为公司的经营价值或无形资产（有时称为商誉）价值。这就是企业在现有股东手里的价值，或是针对财务买家的价值（因为它对被收购公司只带来资金）。这种价值是公司的市场公允价值，代表所有者在企业的当期投资。这种所有者每天都在对公司做这种投资，也就是说，他的行为意味着他还没有打算出售自己的企业。
投资者应该清楚，对于战略投资者而言，同一公司可能会有更高的战略（或投资）价值（也许会高很多），因为战略投资者通过收购和拥有目标公司，可以用较低的资本进行投资或以较低的风险创造更高的回报。聪明的投资人都会明白一个道理：对于持续拥有自己的非上市公司而言，把公司卖给战略投资者是一个不错的选择，后者能够创造协同效益（一种价值增值行为）。通过出售公司，卖方通常能够分享到这些协同效益。
除了市场公允价值和战略价值之间的差异外，投资者还应该关注另一种价值差异即公司作为一个整体（100％）的价值和公司分拆为不同部分的价值的区别。
就上市公司的投资而言，大多数都可以在几天的时间内出售变现，因为这些股份都是在活跃的证券市场上进行交易的。对于多数非上市公司的投资，却没有这种便利，除非这类公司所有者拥有企业1000名的股份，而且，所处行业经常发生企业的买卖交易。
在非上市公司中，拥有少数股份或缺乏控制权的人必须认识到，由于他们缺乏对公司经营的控制权，外加缺乏公司股权即刻兑现的市场，他们的投资相对缺少吸引力。缺乏控股权和因缺乏控股权而导致的流动性不足会使股权价值剧减30%～50%，这个幅度甚至会超出公司总体价值中这类股权所占价值的合理比例。在第13章里，我们会对这个问题做进一步的阐述。综上所述，在评估非上市公司这些股东们的单个投资回报率时，他们多了一项工作，即要考虑由于缺乏控股权和流动性而导致的价值递减问题。
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