汇率的本质

1.《汇率的本质》具有较强的理论价值。本书从汇率的概念和原理谈起，阐述了我国汇率的相关理论问题。特别是对外汇的相关问题，比如外汇储备、资本流出、汇改新政等问题都进行了专业性的解读。作者作为一名长期从事国际收支方面的专家，不单单从纯粹理论方面阐述相关问题，而且也从政策制定的原因、背景、必要性等方面进行解读，对了解我国汇率的相关问题具有重要的理论参考价值。

2.《汇率的本质》具有较强的实践价值。本书从汇率最基本的概念讲起，由浅入深地讲述了汇率的相关问题。特别是对汇率改革问题，作者不仅讲到了关于汇改的理论性问题，更讲到了汇改政策的制定过程，对读者了解我国汇改过程具有重要的实践价值。作者作为研究汇率问题的知名专家，对汇率问题的问题、政策和执行有更加清楚的理解。同时，作者作为国家外汇管理局国际收支司的司长，更加清楚和理解政策制定的来龙去脉和背景、意义等。本书对读者了解汇率的理论性问题具有重要的指引作用，也对读者理解汇率问题、学习汇率问题、掌握汇率问题具有重要的实践价值。

《汇率的本质》是作者根据二十多年外汇政策研究经历，对后危机时代人民币汇率改革和跨境资本流动管理的深刻思考。本书分享了研究、预测人民币汇率走势和资本流动政策响应的分析框架；讨论了“8.11”汇改的来龙去脉和前两次“稳汇率”实践可资借鉴的经验；展望了新形势下人民币汇率政策操作和跨境资本流动管理的前景；首次解密了如何预判2011年底至2012年中跨境资本流动震荡的故事“开头”和“结尾”，预见当前跨境资本流动的逆转，尤其是“8.11”汇改前夕进行了最后一次精准的预警。

管涛，中国金融四十人论坛高级研究员，青岛市四十人金融教育发展基金会理事长，经济学博士。管涛先生曾就职于国家外汇管理局，并于2009年至2015年期间担任国家外汇管理局国际收支司司长。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计，并撰写了大量工作报告和学术论文。

《汇率的本质》内容丰富、叙述准确、概念清楚、资料齐全。对于关心中国汇率问题和国际收支平和问题的读者来说是一部很有价值的参考书。不仅如此，管涛对汇率、汇率制度改革、国际收支平衡、资本项目自由化等问题的叙述逻辑清晰、首尾一贯，非常充分地反映了中国学界和政府研究机构的主流观点。仅就这点而言，《汇率的本质》就非常值得读者认真研读。

——中国社会科学院学部委员 余永定

管涛博士曾长期在国家外汇管理局工作，是汇率改革、外汇储备管理、人民币国际化等重大政策决策的亲历者。他理论功底深厚，一向被誉为学者型官员。如今，管涛博士已加盟中国金融四十人论坛，专职做学术研究。《汇率的本质》是他的新作，这本书对中国的汇率政策、资本管制和金融对外开放等问题均有深刻独到的论述。

——中国人民大学重阳金融研究院副院长及首席经济学家 何帆

管涛研究员在外汇管理第一线奋斗二十五载，从文件起草到新闻发布，见证并深度参与了中国外汇管理体制改革走到今天的全过程。本书是作者丰富阅历和真知灼见的结晶，语言平实大众，分析深入浅出，有助于社会各界理解把握人民币汇率的过去、现在和将来。

——中国对外经济贸易大学校长助理 丁志杰

这次真的不同！人民币汇率怎么了？外汇储备去哪儿了？“8.11”汇改为何波澜丛生？如何保卫人民币并及时预警？看管涛博士以深厚学养、深涉政策、深远情怀为您鞭辟入里地将汇率那些事儿娓娓道来。

——北京师范大学、厦门大学教授、博导 钟伟

第一章授人以鱼不如授人以渔 / 001

第一节从基本的外汇概念和原理说起 / 003

第二节关于人民币汇率的分析预测框架 / 014

第三节应对资本流动冲击的政策分析框架 / 020

第二章外汇去哪儿了 / 029

第一节经常账户顺差去哪儿了 / 031

第二节资本外流去哪儿了 / 038

第三节外汇储备去哪儿了 / 045

第四节人民币汇率由单边升值转向双向波动 / 057

第五节从国际收支视角看跨境人民币业务发展 / 069

第三章聚焦“8·11”新汇改 / 075

第一节2005年“7·21”汇改十年记 / 077

第二节人民币汇率形成市场化改革再破局 / 085

第三节汇改只会迟到却不会缺席 / 091

第四节资本外流已非单纯基本面原因 / 095

第五节如何应对资本流出冲击 / 103

第四章这次不一样 / 109

第一节标本兼治奠定汇率并轨改革的超预期成功 / 111

第二节外汇管理助力人民币免疫亚洲金融危机冲击 / 117

第三节两次成功“稳汇率”的经验与启示 / 123

第四节汇率机制改革要妥善处理单边汇率预期 / 129

第五节不宜过分夸大外汇储备充足性标准 / 135

第六节资本流出不是没有底 / 139

第五章成长中的烦恼 / 149

第一节克服汇率浮动恐惧 / 151

第二节尊重价值规律是人民币汇率形成机制改革的出路 / 159

第三节学习借鉴强势美元政策 / 167

第四节重温泰铢狙击战和港币保卫战 / 176

第五节中国曾经历过的被境外做空 / 190

第六章发展大国金融 / 199

第一节增加和完善金融供给是整体供给侧改革的关键环节 / 201

第二节可兑换条件下的国际资本流动管理 / 208

第三节以宏观审慎措施应对跨境资本流动冲击 / 216

第四节坚持对内改革与对外开放双轮驱动 / 221

第五节从N-1问题看超主权储备货币的发展前景 / 225

第六节货币国际化需要正确的理论指导 / 235

第七章风险是可以预见或预警的 / 245

第一节我国跨境资本流出风险的总结与启示 / 247

第二节预见主权债务危机冲击的开头和结尾 / 255

第三节面对主权债务危机冲击处乱不惊 / 265

第四节预警“热钱”冲击的近忧和远虑 / 275

第五节又猜中了当前资本流出“故事”的开头 / 278

第六节写在新汇改前夕的预警报告 / 286

附录亲历外汇收支数据新闻发布会 / 291

参考文献/ 337

序一 汇改不同的解读

中国社会科学院学部委员 余永定

管涛是中国国际收支和汇率问题的最为权威人士之一。长期以来，作为国家外汇管理局国际收支司司长，管涛为中国国际收支统计工作做出了重要贡献。由于其特殊地位和对国际收支和汇率问题的深入了解以及独到见解，多年来我都十分关注管涛的观点。管涛说：“如果说自己的研究还有些特色的话，那就是比懂理论的人稍懂点政策、比懂政策的人稍懂点理论、比懂金融的人稍懂点统计、比懂统计的人稍懂点金融。”在自谦之词背后，我们可以看到管涛对自己所具有的学术优势的自信。

管涛过去是学者型官员，现在已经彻底离开官场而成为一名非官方智库的学者。这应该是一种很令人羡慕的经历。中国经济学家最大的缺陷可能就是缺乏在政府部门任职的经历。我很怀疑，当他们（当然包括我自己）被政府部门邀请去提供咨询意见时，政府官员究竟能从他们那里得到什么真正的帮助。反过来，当政府官员暗中嗤笑这些“书呆子”不了解情况时，他们是否意识到，自己建立在“情况”基础上的政策会可能导致一些违反他们初衷的长期后果？

中国还不存在西方国家那种从高校、研究机构到政府，再由政府回到高校、研究机构的“旋转门”。希望今后会有越来越多的学者型政府官员能有管涛这样的经历，从政府转到高校、研究机构。只有这样，在政策讨论中，学者们才不至于因为信息不对称，而只能对政府官员点头称是。

管涛的专著——《汇率的本质》回顾了人民币汇率演变和中国汇率体制改革的进程。在讨论汇率问题的同时，他对中国资本流动和资本流动跨境管理也进行了深入讨论。管涛对央行的汇率政策和汇改的评价是积极的。特别是他对目前央行的以参考篮子货币调节人民币汇率走势为锚、稳定市场预期的政策给予了充分的肯定。他非常认同周小川行长的想法，即汇率市场化的改革方向不变，但改革要讲求艺术，有窗口就果断推进，没有窗口就耐心等待、创造条件。人民币汇率改革，对内要处理好改革、发展、 稳定的关系，对外要做负责任的经济大国。对此我也深以为然。

管涛对于央行的政策能够实现汇率的稳定很有信心，因为“目前中国出现资本外流，从渠道上看，一方面是由于境内机构和个人增加了外汇资产或境外资产配置，即‘藏汇于民’；另一方面是由于境内企业加速偿还前期借入的美元债务，利差交易平盘，以及境外主体部分减持人民币资产，即‘债务偿还’。但无论是藏汇于民还是债务偿还，都不可能无休止地进行下去”。既然如此，“守汇率还是守储备”就不是一个真正的问题，“因为应对临时性的资本流动冲击，用外汇储备干预市场是恰当的，本身也是持有外汇储备资产的应有之义”。

《汇率的本质》内容丰富、叙述准确、概念清晰、资料齐全。对于关心中国汇率问题和国际收支平衡问题的读者来说是一部很有价值的参考书。不仅如此，管涛对汇率、汇率制度改革、国际收支平衡、资本项目自由化等问题的叙述逻辑清晰、首尾一贯，充分地反映了中国学界和政府研究机构的主流观点。仅就这点而言，《汇率的本质》就非常值得读者认真研读。

我一向尊重管涛的观点，并且从管涛那里学到了很多东西。但也必须承认，管涛在《汇率的本质》一书中所批评的一些观点正是我所持有的观点。例如，管涛认为，为了维持汇率稳定，对于外汇储备的损耗不必过于担心。而我的看法是：中国由于长期的国际收支不平衡而积累了大量外汇储备。外汇储备的功能已经不再仅仅是熨平汇率的波动。在更大程度上，外汇储备已经成为国民储蓄的一种形式，是国家掌握的一种战略资源。因而，外汇储备不应该大量用于单向、持续干预外汇市场。

中国的外汇储备有两个来源：经常项目顺差和资本项目顺差（按长期使用的旧定义）。在文献上，来自前者的被称为“挣来的外汇储备”（earned foreign exchange reserves），来自后者的被称为“借来的外汇储备”（borrowed foreign exchange reserves）。通过经常项目顺差积累的外汇储备可以视为过去三十年中国为迎接人口老龄化所做的储蓄（至于通过积累外汇储备这种形式进行储蓄是否是资源跨代配置的合理形式，我们已经做过多次讨论，这里置而不论）。而通过资本项目顺差所积累的外汇储备又可以分成两部分：长期资本（主要是FDI）顺差和热钱。长期资本流入所积累的外汇储备，作为中国的海外资产，其收益可以部分抵销中国对外负债（FDI）的利息负担（外国人在中国的投资收入）。这部分外汇储备的减少同样意味着中国海外资产或储蓄的减少，同样会对中国应对人口老龄化产生不利影响。热钱流出使投机者实现了套利平仓。投资者所得就是中国所失。如果人民币不贬值，投机者无法获利。如果人民币迅速贬值，投机者也难以实现套利平仓。而人民币缓慢贬值，则是为投机者创造了最为有利的平仓获利条件。

在汇率稳定时期，如果中央银行管理的外汇储备完全转移到国民手中，转移到主权基金或一般国民手中，变成其他形式的资产，外汇储备的减少可以称为“藏汇于民”。但中国过去两年8000亿美元之巨的外汇储备损耗，却很难以“藏汇于民”一笔带过。企业套利平仓（carry-trade unwinding）导致的外储下降只是让少数利益集团获利，不能简单地把外汇储备减少说成“藏汇于民”。更何况其中的很多大企业是外国跨国公司。投机者卖空活动导致的外汇减少不是“藏汇于民”。资本外逃更不能说是“藏汇于民”。即便上述活动的所有参与者都是中国居民，央行在人民币升值和贬值期间分别买入和卖出美元，实际上是全体国民代替某些部门和利益集团承担了本应该由它们承担的风险与损失，从而增加了在不同部门和社会集团之间收入分配的不均等化。

当然，中国的外汇储备过多。但是，既然已经积累巨额外汇储备，而且外汇储备已经成为中国国力的重要象征，我们就应该慎重使用这些外汇储备。增加战略物资的进口、根据“一带一路”战略逐步增加海外直接投资、积极参与国际和区域金融合作等都是使用外汇储备的有效方式。我们最不应该做的事情就是在干预外汇市场的过程中大量消耗外汇储备。我认为这是一种得不偿失的不明智政策。

学者之间存在不同看法是再正常不过的事情。谁也没有对真理的垄断。只有坚持百家争鸣、百花齐放，真理才能被发现、才能得到发展。尽管我和管涛的一些观点不尽相同，我依然愿意郑重向大家推荐管涛的新作——《汇率的本质》。

……

序二 穿越汇率的拐点

中国人民大学重阳金融研究院副院长及首席经济学家 何帆

管涛博士曾长期在国家外汇管理局工作，是汇率改革、外汇储备管理、人民币国际化等重大政策决策的亲历者。他理论功底深厚，一向被誉为学者型官员。如今，管涛博士已加盟中国金融四十人论坛，专职做学术研究。《汇率的本质》是他的新作，对中国的汇率政策、资本管制和金融对外开放等问题均有深刻独到的论述。

传统的经济学理论无助于我们准确把握汇率的本质，理论严重落后于现实。从汇率决定理论来看，经典的购买力平价论、利率平价论在解释汇率实际波动时都显得捉襟见肘。其中一个重要的原因是，全球联通的外汇市场时时刻刻都在交易，汇率受到各种瞬息万变的因素影响是一种典型的高频数据，而无论是物价水平抑或利率，都是变化迟缓的“慢变量”。用“慢变量”很难解释“快变量”。但一个建立在外汇市场微观决策和市场结构基础上的汇率理论仍付诸阙如。从汇率制度选择的理论来看，流行的理论曾经强调“两极论”，即要么选择绝对的浮动汇率制，要么选择绝对的固定汇率制，没有中间道路。但各国的实践表明，各种汇率制度互有不同，各有优劣。正如哈佛大学教授杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey Frankel）所说的，没有任何一种汇率制度会适合所有国家及一个国家的所有时期。从开放条件下的宏观经济政策选择来看，经典的理论会谈到“三难选择”，即在货币政策自主性、汇率稳定和资本自由流动这三个目标之间，一国政府最多只能选择两个目标，而必须放弃第三个目标。但海伦·瑞（Hélène Rey）提出的金融周期理论则指出，只有在有资本管制的情况下才能保证货币政策的自主性。在金融全球化的背景下，“三难选择”面临着更为苛刻的约束。

中国的改革实践也今非昔比。改革开放以来，中国的汇率制度经历了数次重大的改革，比如1994年汇率制度并轨、1997~1998年东亚金融危机期间抵御外部投机并坚持人民币不贬值、2005年汇率形成机制改革、2014年人民币汇率波幅扩大、2015年“8·11”汇率改革等。管涛博士在这本书中对历次汇率政策调整均做了详尽的分析，读后受益匪浅。这些汇率改革并非都是完美的，政策决策始终是一种“遗憾的艺术”。所幸的是，中国经济每一次都能有惊无险地渡过难关。每一次改革中出现的缺憾，也都能成为下一次改革时可以借鉴的经验。

俱往矣。正如管涛博士所指出的，我们正在穿越汇率拐点。中国经济步入了新常态，人民币汇率也随之进入了新常态。

首先，人民币汇率已经大体处于均衡状态，但非基本面因素对汇率波动的影响更大。 2005年刚开始汇率改革的时候，人民币汇率面临升值的单边预期。这种单边预期鼓励了更多的市场参与者买入人民币，进一步加剧了资本流入的压力。十年来，中国经济经历了巨大的转型，原来困扰中国的是经常账户和资本账户“双顺差”，如今，经常账户顺差已经大幅减少，中国也成为新生的对外投资者，人民币对美元和对一篮子货币都有大幅度升值。尽管没有人能够准确找出均衡汇率，但我们可以比较有把握地讲，市场汇率和均衡汇率之间的差距已经不大。遗憾的是，市场上的一些临时因素、投机因素会对汇率波动造成更多的冲击。比如，2015年的汇率改革本来是朝着正确的方向迈出的一步，但由于市场对中国经济心存疑虑，人民币贬值压力突如其来。本来只是“茶杯里的风暴”，却掀起了全球市场的轩然大波。经此一役，人民币汇率改革理应越挫越勇。汇率应该进入双边波动的区间，因为灵活的汇率有助于缓冲外部风险，获得更多的货币政策自主性。在这一过程之中，则要时刻注意，我们已经陷入深水区，外汇市场存在预期的自我强化机制，很容易构成多重均衡，因此，有必要时刻保持警惕，善于引导市场预期。用管涛博士的话讲，适应双向波动是我们必须“过的坎”，加强市场沟通是我们必须“补的课”。

其次，其他经济体，尤其是发达经济体，会对中国经济带来溢出效应，与此同时，中国经济对其他经济体的溢出效应也日益突出。这一点在2015年汇率改革前后也能够体现出来。中国经济放缓，既会影响到初级产品市场，也会影响到其他的出口国，且能引起一波接一波的涟漪效应，这就是全球市场对中国经济倍加关注的根本原因。2016年以来，人民币汇率趋于平稳，除了中国经济回暖，央行加强市场干预和资本流动管理之外；美联储推迟加息，美元相对疲软，也是较好的外部因素。好的政策正好赶上好的运气。但是，好的运气并非总是等得来的，中国还应抓住机会加快改革。管涛博士谈道，“内圣外王”，最关键的是要把国内的事情做好。值得一提的是，在全球化的背景下，仅仅做好本国的事情是不够的，由于溢出和溢入效应，国际经济政策协调变得越来越重要。遗憾的是，爆发全球金融危机之后，国际经济政策协调遇到了极大的阻力。各国国内的贫富差距、增长乏力、债务包袱等问题层出不穷，社会不满情绪高涨，全球化遇到了退潮，国际经济政策协调能够得到的国内政治支持减弱。由于各国的利益不同、立场各异，采取的政策措施也不同，所以更难以协调一致。如何加强国家间的合作，是一个严峻的挑战。

最后，国际货币体系可能需要做出重大的调整。20世纪70年代建立的布雷顿森林体系解体之后，国际货币体系进入了一个“无体制、有合作”的奇特时期。一些特殊的历史因素促成了这一格局：各国都经历了较快的经济增长，全球化吸引了更多的国家加入改革开放阵营，各国在经济增长的过程中更容易达成信任和合作；主要发达国家的货币政策框架都有了较大的调整，物价水平相对稳定，货币政策规则明朗，实现了“大温和”；发达国家对新兴市场有“善意的忽视”，持欢迎的态度，南北合作进入了难得的“蜜月期”。全球金融危机爆发之后，国际政治经济格局有了显著的改变，原有的国际货币体系日渐落伍。随着金融监管的加强、资本管制的回归，金融全球化的步伐相对放缓；随着新经济的兴起，实体经济正在寻找突破口，金融能否为实体经济和创新活动服务，是各国决胜的关键；层出不穷的社会矛盾，要求各国寻找更大的自主政策空间。展望未来，我们有可能会向着一种多元国际货币、汇率相对稳定、监管日益加强的新型国际货币体系转变。道阻且长，行则将至。

管涛博士在自序中谈到政策研究者应该如何在市场和政府之间寻找立足点，这是他精研多年的宝贵心得。中国并不缺少伟大的实践，但连算得上合格的理论都还非常欠缺。理论升华的前提是对现实的敏锐觉察，这恰恰是很多研究者的不足之处。从理论回到对实践的指导，需要研究者心怀更多的谦卑，因为政策决策的难度远超过抽象的理论，各种复杂的约束条件都要一一考虑进来。从现实升华到理论，再从理论落脚到现实，这是中国智库的新一代学者的使命。路漫漫其修远兮，我们还要继续上下而求索。