周期

人们通常认为，准确预测未来趋势，是抓住下一个投资机会、避开投资风险的关键。但是，未来趋势是什么？你认为的趋势确实是下一个投资机会吗？你做的投资真的没有风险吗？跟风大多数投资人的态度一定能让你赚钱吗？……

世界*价值投资者，备受巴菲特推崇的投资备忘录作者，畅销书《投资*重要的事》的作者霍华德?马克斯在新书《周期》中告诉我们，投资人只有保有一种“周期感”，判断出我们现在所处的重要周期的类型和位置，知道周期信息所传达的含义以及自己应该如何应对，才能提前布局，提高获得高回报率的胜算。

周期，是一个常谈常新的话题。这本书的特色是结合基本面和心理面来讲投资周期，从经济和企业基本面出发讲周期的基本趋势，从心理面讲市场大幅偏离基本趋势，二者互为因果、互相影响：“企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地，在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理钟摆摆动过度所造成的结果。”

桥水公司创始人、畅销书《原则》作者瑞?达利欧推荐道：霍华德?马克斯先生的《周期》是一本投资人的必读书，他是一代投资大师，而书中讨论的主题——周期，非常重要。

巴菲特的黄金搭档、伯克希尔?哈撒韦公司副主席查理?芒格在推荐这本书时，说道：我总说 “在决定未来方面，没有比历史更好的老师了” 。霍华德的书告诉我们如何从历史中学习……从而更好地了解未来。

每个投资人都想弄清楚自己现在所处的周期位置。也就是说，人们渴望知道自己下一步应该追加投资，继续留在市场，还是应该果断卖出，离开市场。大家都知道市场周期起伏波动，然而，大部分投资人往往只想到市场周期的*层浅思维。这本书会带你进入市场周期的第二层深思维，教你看懂过去的周期规律，看清现在的周期位置，看透未来的周期趋势，获得少数赢家穿越金融危机、长期战胜市场的投资布局真经。

霍华德?马克斯是一位*的价值投资者。他将周期细分为经济周期、政府干预经济周期、企业盈利周期、投资人心理和情绪钟摆、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场周期，并对每种周期做了详细的阐述。其中，

作者总结了自己50多年的投资经验，提出了一个鲜明的观点：人的决策对经济周期、企业周期、市场周期产生了巨大影响，而人做的决策，并不是科学的。他认为，人容易走极端的倾向，永远不会终止，因此，这些极端*终必须得到修正，而不是周期的发生会有改变。投资人必须警惕“这次不一样”的想法。这就意味着，投资人能够理解周期，就能够找到获得高回报率的良机。

［美］霍华德?马克斯（Howard Marks）

橡树资本联席董事长及公司核心创始人之一。畅销书《投资*重要的事》作者。他获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院的经济学学士学位，后获得芝加哥大学工商管理硕士学位。他也是特许金融分析师（CFA）。

作为世界*的价值投资者，马克斯自20世纪90年代初开始写投资备忘录寄予投资人。他的备忘录深受华尔街，包括他的好朋友、投资大师巴菲特先生推崇。巴菲特先生为他的*本书《投资*重要的事》题词：“这是一本难得一见的好书。”

霍华德?马克斯先生的《周期》是一本投资人的必读书，他是一代投资大师，而书中讨论的主题——周期，非常重要。

瑞?达利欧 世界*投资家、桥水公司创始人、畅销书《原则》作者

我总说，“在决定未来方面，没有比历史更好的老师了。”霍华德的书告诉我们如何从历史中学习……从而更好地了解未来。

查理?芒格 伯克希尔?哈撒韦公司副主席

《周期》揭示了市场周期如何与金融风险和投资机会并存，又如何引发金融市场风险和投资机会。霍华德?马克斯用浅显易懂的语言，以及他久经沙场的投资经验帮助你将筹码握于自己手中。

杰弗里?冈德拉奇 双线资本创始人

我会*时间打开并阅读的邮件就是来自霍华德?马克斯的备忘录。我总能从中学到不少东西，他的书更是如此。 沃伦?巴菲特 伯克希尔?哈撒韦公司主席盛赞《投资*重要的事》 霍华德?马克斯先生的著作总能给读者以新的启迪。投资者的思维是线性的，但经济和金融市场是有周期的。周期是创造和吞噬财富背后的巨大力量。成功的投资者往往能不被习惯的线性思维所左右，努力认识、把握，甚至驾驭周期。霍华德?马克斯先生的《周期》正是一本教你认识、把握周期的好书。

缪建民 中国人民保险集团股份有限公司董事长

市场周期，是*熟悉也是*陌生的。所谓熟悉，是说总与它相伴；所谓陌生，是指总是看不清它。因此，对于投资人来说，了解市场周期或许不难，利用好，特别是掌控好市场周期，就不那么容易了。马克斯先生半个世纪的投资生涯跨越数次重要的市场周期，用自身的传奇经验和智慧，引导读者更好地把控在市场周期中投资的成功概率。在当前全球宏观经济剧烈变动和地缘政治不确定性加大的环境下，这本书值得每个人仔细研读。

屠光绍 中国投资有限责任公司副董事长、总经理

对于投资来说，周期是很有意思的话题：人人都在讨论它，可是人人又说不清它的本质。我们身在周期之中，因而常常“不识庐山真面目”。继力作《投资*重要的事》之后，霍华德?马克斯先生在新书《周期》中给我们带来了全新的理解周期、学习投资的视角和方法，值得好好阅读。

张晖 汇添富基金管理股份有限公司总经理

霍华德?马克斯先生的《周期》是一本投资人的必读书，他是一代投资大师，而书中讨论的主题——周期，非常重要。

瑞?达利欧 世界*投资家、桥水公司创始人、畅销书《原则》作者

我总说，“在决定未来方面，没有比历史更好的老师了。”霍华德的书告诉我们如何从历史中学习……从而更好地了解未来。

查理?芒格 伯克希尔?哈撒韦公司副主席

《周期》揭示了市场周期如何与金融风险和投资机会并存，又如何引发金融市场风险和投资机会。霍华德?马克斯用浅显易懂的语言，以及他久经沙场的投资经验帮助你将筹码握于自己手中。

杰弗里?冈德拉奇 双线资本创始人

我会*时间打开并阅读的邮件就是来自霍华德?马克斯的备忘录。我总能从中学到不少东西，他的书更是如此。 沃伦?巴菲特 伯克希尔?哈撒韦公司主席盛赞《投资*重要的事》 霍华德?马克斯先生的著作总能给读者以新的启迪。投资者的思维是线性的，但经济和金融市场是有周期的。周期是创造和吞噬财富背后的巨大力量。成功的投资者往往能不被习惯的线性思维所左右，努力认识、把握，甚至驾驭周期。霍华德?马克斯先生的《周期》正是一本教你认识、把握周期的好书。

缪建民 中国人民保险集团股份有限公司董事长

市场周期，是*熟悉也是*陌生的。所谓熟悉，是说总与它相伴；所谓陌生，是指总是看不清它。因此，对于投资人来说，了解市场周期或许不难，利用好，特别是掌控好市场周期，就不那么容易了。马克斯先生半个世纪的投资生涯跨越数次重要的市场周期，用自身的传奇经验和智慧，引导读者更好地把控在市场周期中投资的成功概率。在当前全球宏观经济剧烈变动和地缘政治不确定性加大的环境下，这本书值得每个人仔细研读。

屠光绍 中国投资有限责任公司副董事长、总经理

对于投资来说，周期是很有意思的话题：人人都在讨论它，可是人人又说不清它的本质。我们身在周期之中，因而常常“不识庐山真面目”。继力作《投资*重要的事》之后，霍华德?马克斯先生在新书《周期》中给我们带来了全新的理解周期、学习投资的视角和方法，值得好好阅读。

张晖 汇添富基金管理股份有限公司总经理

我自己是这样想的，投资成功就像中大奖，这就好像从彩票箱

（可能出现的结果的完整区间范围）中抽到一张彩票（*终发生的结 果）。每种情况都是从很多可能出现的结果中选择某结果，这可能是十 里挑一、百里挑一，甚至千里挑一、万里挑一。

卓越投资人比一般投资人强在哪里？卓越投资人的感觉更好，更 能想象出抽奖箱里大概有哪些彩票，因此他们更能判断花钱买彩票参加 抽奖值不值。换句话说，卓越投资人，其实和其他所有投资人一样，都 不知道未来究竟会怎样，但是，卓越投资人对未来趋势的理解明显超过 一般投资人。

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我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面就会变化。如果 不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。换句话 说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂周期又 会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利 时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性； 相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿 回来，增强组合的防守性。

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在我看来，在某具体的时点上，要优化投资组合布局，*有效的 方式是要决定在进攻和防守之间保持什么样的平衡比例。我相信，攻守 平衡应该与时俱进，以应对投资环境的整体变化，以及投资环境中的很 多因素在其周期中所处位置的变化。

关键在于“校准”。你的投资规模，你在不同机会上的资本配置比 例，你持有资产的风险，所有这些都应该校准，你将一个从进攻到防守 的连续体作为标尺来校准……当得到价值的价格相当便宜时，我们应该 积极进攻；当得到价值的价格比较昂贵时，我们应该撤退防守。

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关键的一点是，投资人生活的这个世界，周期上下震荡，钟摆来 回摆动。周期震荡，钟摆摆动，有很多形式，涉及很多种类的现象，但是它们背后的根本原因及其产生的模式有很多共同点，而且在一定程度 上保持不变，甚至多年之后仍然如此。马克?吐温有一句话很有名，尽 管并没有证据表明这句话确实是他说的：“历史不会重演细节，过程却 会重复相似。”

不管马克?吐温有没有说过这句话，它都很精彩，概括了本书所讲 的很多东西。周期有很多方面，比如原因及其细节、时间及其持续时 间，它们都会变化，这一点虽然不同于历史，但是周期都会呈现上涨和 下跌（背后都有相似的原因），这种模式会永远重复出现，引起投资环 境的变化，从而引发投资行为的变化。

事实上，经济、企业、市场的表现在短期内会受到多种因素影响， 其中受到人为因素的影响特别大。人类并不是像自然因素和物理因素一 样稳定，相反，人类行为随着时间变化而变化，这往往因为人类“心 理”方面的变化。周围环境变化，人类行为也肯定会随之变化……但是 有时候，尽管环境没有发生变化，人类行为也会发生变化。

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我前面说 过，周期的波动起伏都围绕着中心 点。周期的中心 点——人们经常视其为长期趋势、常态、均值、平均值，或者称之为 “中庸之道”——（大家一般都认为）在某种程度上被认为这个水平是 “正确且合适的”。周期若处于极端状态，大家会认为此时失常了或者过 度了，通常周期会回归正常水平。一种事物处于周期性波动时，大部分 时间不是高于均值，就是低于均值，*终在走到极端后，又会反转向均 值的方向回归，通常它都会符合这样的规律。从处于周期的极端*高点 或者极端*低点，回到中心点，这一过程经常被称为“均值回归”。均值回归这种趋势很强大，也很有道理，在大多数行业都是如此。但是， 当回顾前面我们所列出的周期各阶段时，你就会看到，周期模式通常包 括两种方向相反的运动，既有均值回归，从极端的*高点回归中心点

（复苏、反转、再次复苏三个阶段），也有均值偏离，从理性的中心点移 向非理性的极端（上涨、下跌、再次上涨三个阶段）。

合理的中心点，经常发出一种磁性般的吸引力，将其周围周期性 摆动的事物，从极端拉回“常态”。但是事物回归中心点之后，却往往 不会在此停留很长时间，而是继续摆动下去。正是这股力量，让事物从 一个极端摆回中心点。这股力量会继续发挥作用，让其在到达中心点 后，继续摆动下去，而且越摆越远，摆向另一个相反的极端。

这种周期模式十分可靠，我们要学会识别和接受，这一点非常重 要。细节会变，比如摆动的时机、时长、力量、速度，以及这些细节 背后的重要原因。这些周期的细节部分，可能都属于马克?吐温所说的 “历史不会重演细节”。但是周期的细节背后的基本运动模式，往往非常 相似。

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牛市过后熊市到来的信号基本一样：过度的乐观情绪是一件危险 的事；风险规避是维护市场安全必不可少的关键因素；过度慷慨大方的 资本市场*终会导致不明智的融资，造成参与者发生危险。概括来说， 具体细节就像音符一样并不重要，甚至是无关紧要的。但是基本模式就 像主旋律一样至关重要，绝对有再次出现的趋势。理解这种趋势，并能 够识别再次出现的同一模式，是我们应对周期的重要因素之一。

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周期经过中心点后会继续移动，偏离中心点。周期偏离中心点的 程度越失常，越过度，就越有可能引发大混乱。周期如果向一个极端点 摆动得越远，回摆的力度就可能越猛，造成的破坏可能越大，因为促使 周期运行到顶部阶段的有效行为，在周期运行到其他阶段时，其效果就 会变差，甚至会起反作用。

换句话说，随着周期从中心点向极端靠近，周期所造成大混乱的 潜力变大：经济增长“太快了”，企业盈利增长“太好了”，股价上涨 “太高了”，其结果往往会是涨得越高，跌得越惨。股市小幅上涨之后， 必有回撤，股市中幅上涨之后，必有回调。牛市之后，必有熊市。大泡 沫之后，必有大崩盘。

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大多数人都认为，这些事件是一个接一个地按照固定不变的顺序 发生的：先是一波上涨阶段，后面跟着一波下跌阶段，后面又是一波新 的上涨阶段。但是要完整理解周期，这还远远不够。在周期存续期间发 生的这些事件，不应该只被看作一个事件接着一个事件地发生，而应该 被看作一个事件引发下一个事件，因果关系远远重于先后顺序。

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我所称的周期性现象，并不是完全来自机械的、科学的、物理的 运动过程，有时它们与此根本无关。周期如果能像科学一样有规律可循，就会很可靠，也很容易预测，但是我们也很难从中获利。（这是因 为巨大的利润来自同样的事情有些人比其他人看得更准，如果周期完全 可靠也完全可以预测，那么世上根本不会有见识高人一筹的人了。）有 时，这些不是特别规律的周期有一个基本原则（有时候，它们也没有）， 但是大部分变化都要归因于人类在创造周期中所扮演的角色。人类参与 这个创造周期的过程，由此导致人的情绪和心理倾向影响周期现象。概 率或者随机性也对某些周期影响很大，人类行为也对这些周期的生成有 很大影响。这些周期能够存在，很大程度上是由于人类的行为，但是这 些周期的波动有随机性，因此它们也不可靠。这在很大程度上也是因为 人类的行为。

我们努力想要看透人生，方法是识别模式，进而找到人生获胜的 公式。这条路，说起来很简单，但在很大程度上，做起来很复杂，因为 我们生活的这个世界充满随机性，同样的事情，同样的情况，人们的行 为却前后不一，甚至他们即使想和上次做得一模一样，也很难做到。过 去的事件受到随机性因素的影响很大，因此未来的事件肯定也会如此， 我们肯定无法完全准确地预测。这让人感到不高兴，因为随机性，也就 是我们通常所说的运气，让我们的人生难以预测，难以制定规则，难以 永保安全。因此我们寻找那些可以让自己理解事物的解释，而且经常做 过了头。我们在投资上确实如此，在生活的其他方面也是如此。

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为什么心理和情绪钟摆很重要？我在本书里所谈的经济周期、企 业周期、信贷周期、市场周期向上摆动或者向下摆动会走过头，主要因 为（也代表着）投资人的心理和情绪走过头了。

企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头， 不可避免地在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象， 都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度所造成的结果。因此，理解和警惕 这种心态的过度摆动，是对投资人的入门级要求，只有这样，人们才能 避免周期性波动走极端所造成的伤害，也才有希望从中获得盈利。

我们一提到增长和升值，就会让人感觉是“对的”，是“健康的”。 但是如果这些市场参与者以那些股市长期收益率的正常水平为参照来建 立自己的投资行为，那么整个投资世界会更加稳定，不可能会有狂风巨 浪，他们也不会轻易犯错。相反，投资人往往不满足于获得长期正常的 收益率水平，而是时不时地总想得到更多的收益，这种内心的贪婪种下 了祸根，反而让投资人高位追涨，结果他们*终实际得到的收益更少， 连长期平均水平也达不到。投资收益率能够达到正常的平均水平，即相 当于企业红利加上长期潜在盈利增长率，投资人就应该心满意足了，但 这种中庸之道并不符合人的本性。

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投资人的立场很少保持客观、理性、中立、稳定。首先，投资人 表现出高度的乐观主义、贪婪、风险忍受、信任，这些心理和情绪所导 致的行为是争抢着高价买入，推动资产价格上涨，但潜在的收益随之下 滑，风险提高。后来，由于某种原因，也许是一个引爆点一下子炸开 了，投资人心理和情绪发生大转变，他们变得悲观、恐惧、风险规避、 怀疑，这样的心理和情绪所导致的行为是争抢着低价卖出，由此引发资 产价格下跌，潜在收益随之提高，风险随之降低。值得注意的是，这些 现象中的每一组现象往往是按照同一个步调发生的，而且从一个极端到另外一个极端的摆动幅度，往往超过按正常推理所得出的波动幅度。 其中有一件非常疯狂的事情：在现实世界中，我们对事物的评价

会在两个极端“非常好”和“不是那么好”之间摆动。但是在投资界， 我们的感觉钟摆所摆动的两个极端是“好到完美无缺”和“坏到无可救 药”。钟摆从一个极端摆到另一个极端，在摆动弧线“幸福的中心点” 几乎不作停留，只是一晃而过，即使是在中心点附近的合理区间内，摆 动的时间也相当短。人们的情绪首先是完全否定，后来是彻底投降，之 后又变成完全肯定。

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在钟摆摆动到极端时，会出现有一个良性循环或者恶性循环的过 程。事件大多数都是利好的，心理和情绪也是乐观的，那么那些负面的 变化往往会被忽视，对每个事件人们都从有利的方面来解读，经常认为 事情不可能转变成坏事。人们预期将来会好上加好的理由，听起来非常 有道理；过去的约束和正常水平遭到人们忽视，或者被人们找理由合理 地规避了；任何一个人如果提出美好未来的实现存在一些限制因素，就 会受到大家的鄙视，被人看作一个缺乏想象力的老古董。大家都认为， 未来赚钱的潜力是无限的。资产价格上涨，反过来又鼓励更加乐观的乐 观主义。

那些卓越投资高手能够抵抗得住外部的影响，保持情绪上的平衡， 理性地采取行动，既看到有利的事件，又看到不利的事件，在考虑这些 事件的时候保持冷静客观，在分析这些事件的时候不带感情色彩。但是 真相是有时候，兴奋和乐观的心理和情绪会导致大多数投资人看待事物 过于积极。有时候投资人心情抑郁，情绪悲观，会让他们只看到坏事件，解读这些事件的时候也会只往坏的方面想，做消极悲观的解读。拒 绝跟着感觉走，不过于情绪化，是投资成功的一个关键因素。

通常情况下，这些两极分化，不管是两极中哪个极端主导，事实 都是很容易被观察到的。这种现象对于投资人来说的意义，对于那些客 观的观察者来说，应该是很明显的。但是，之所以市场钟摆摆动到一个 极端或另一个极端的情形会发生，是因为大多数市场参与者的心理和情 绪朝着同一个方向移动，就像羊群成群结队地一起跑一样，这个道理很简单。

中文版序言

过去十多年来，有件事总让我特别高兴，就是我一年一度的亚洲之旅，特别是中国之旅。这十多年来我到访中国十几次，其间，非常荣幸能够认识一些中国*聪明、*有影响力的*专业投资人士，并与他们深入地交流有关投资的看法。我与他们中的很多人都成了相知相敬的老朋友，以及业务合作的好伙伴。这些中国*的专业投资人士对投资事业的激情之巨大，对投资知识的渴望之强烈，直到现在依然令我钦佩，他们和我关于投资的对话总是能代表投资专业的*高水准。

八年前，我写了*本书《投资*重要的事》，我在书中提及，20世纪 60 年代我在上大学期间研读过亚洲文化，这对后来我做投资并逐步发展形成自己的投资哲学有很大帮助。*近十几年我每年都和这些中国*的专业投资人多次交流对话，这让我更加深入地理解了中美投资人之间在经济、政治、文化方面的细微差异，一直都在帮助我不断地完善和提升我的投资哲学。事实上，这十几年来和中国*专业投资人士的多次深入交流，对我写这本关于周期的新书贡献很大，特别是在“周期定位”这个方面。

因此，我非常高兴能和中国投资人分享我的第二本书。我的上一本书《投资*重要的事》，以及我以前所写的投资备忘录，其中那些与周期相关的关键内容，构成了这本关于周期的新书的基础。2011 年，我在《投资*重要的事》书中讨论过，市场的涨跌只是一时的，不可能一直如此，上涨之后必有下跌，下跌之后必有上涨，认识到市场波动必有周期对投资至关重要。现在这个世界和八年前有巨大不同，对于投资人来说，市场周期之重要远胜过从前，投资人只有正确合理地理解市场周期，分析影响周期的因素，判断周期未来的趋势，在周期的每个重要转折点采取合适的投资行为，才能长期战胜市场。因此我希望这本新书能帮助你更加深入地理解周期、正确地分析周期、成功地利用周期，形成你自己独有的长赢投资哲学。

在此我要衷心地感谢我的所有中国朋友，我们多年合作，持续交流，让我受益匪浅、收获良多，期待我们将来继续合作，更多地交流。我还要特别感谢我的搭档巢瀚婷女士，她作为橡树资本大中华区的领军人，多年来对橡树资本的发展和我来此与大家共聚的旅程中，厥功至伟。

霍华德·马克斯

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