债务担保证券（CDO）：结构与分析（原书第2版）

自从《债务担保证券》第1版出版以来，CDO市场已经经历了巨大的发展。事实上，在2005年，CDO的余额规模达到1.1万亿美元，成为过去10年里增长的投资工具。

为了帮助读者跟上日益增长的CDO市场以及市场中众多的金融工具的发展变化，道格拉斯 J. 卢卡斯、劳里 S. 古德曼与弗兰克 J. 法博齐精心撰写了全新改进和紧跟时代的《债务担保证券》第2版。

本书充满了从多年投资与信贷业务中获得的深刻的洞察，讨论了广泛的议题，包括：

现金CDO 违约相关性

贷款与贷款担保证券 CDO权益级

结构化产品CDO和担保品概览CDO套利

新兴市场和市值型CDO及合成型CDO

以及更多相关的议题

CDO为那些能够理解其复杂性的人们提供了激动人心的机会。借助本书第2版的指导，读者能够理解并且利用这一变化的市场及其相关产品。

作者简介

道格拉斯 J. 卢卡斯，是UBS集团CDO研究部门的执行董事及负责人。他还是债券市场协会的CDO研究委员会的主席，在《机构投资者》固定收益分析师调查中排名CDO研究前三。卢卡斯参与CDO市场近20年，1989年开发了穆迪的CDO评级方法。

劳里 S. 古德曼博士，是UBS全球固定收益研究部门的董事总经理和联席负责人。她负责美国证券化产品及国债/机构债券/衍生品研究。古德曼在华尔街工作超过20年，在投资者中享有盛名，获得比其他任何分析师更多的全美固定收益团队的奖项。

弗兰克 J. 法博齐博士，CPA、CFA，是耶鲁大学管理学院的金融学联席教授和国际金融中心的职员，也是组合管理期刊的编辑。

译者简介

宋光辉，本科毕业于中国科学技术大学应用物理学专业，研究生毕业于复旦大学金融学专业。国内资产证券化专家，曾在海通证券、中金公司、平安证券等多家证券公司从事投资银行业务。组织翻译“结构化金融与证券化系列丛书”，著有《资产证券化与结构化金融》《财富第三波》等金融书籍。现为上海博人金融公司CEO，公司专业从事资产证券化与互联网金融。

赵永闽，毕业于南京大学政府管理学院公共政策分析与决策专业，硕士研究生。现就职于兴业基金，担任投资经理；曾就职于平安综合金融市场部，从事金融产品组合研究、金融产品及市场动态分析工作。

朱开屿，管理学硕士，本科与研究生都毕业于北京大学。现任职于兴业银行。

前言

关于作者

第一部分现金型CDO介绍

第1章现金型CDO基本内容2

1.1为什么研究CDO2

1.2理解CDO3

1.3信用结构9

1.4CDO结构矩阵11

1.5当前正在提供的CDO12

1.6CDO的参与主体13

第2章现金流型债务担保证券15

2.1现金流的分配15

2.2管理限制：安全网18

2.3信用评级21

2.4CDO交易的赎回条款34

第二部分贷款以及贷款担保证券（CLO）

第3章高收益贷款：结构和表现38

3.1贷款市场39

3.2银团贷款流程41

3.3贷款结构和领导者43

3.4贷款利率和前期费用44

3.5贷款信用质量46

3.6贷款人义务47

3.7贷款条款概述48

3.8贷款条款与债券条款52

3.9两笔贷款的故事53

3.10二级市场54

3.11贷款回收率56

3.12贷款违约率57

3.13高收益贷款CLO对比高收益债券CBO的表现61

结论65

第4章欧洲银行贷款和中间市场贷款66

4.1欧洲银行贷款66

4.2中间市场贷款81

结论88

第三部分结构化金融CDO以及担保品回顾

第5章结构金融担保品概述：抵押贷款相关的产品92

5.1住房抵押贷款支持证券92

5.2商业抵押贷款支持证券113

5.3房地产投资信托基金（REITs）债务116

第6章结构金融担保品概述：非抵押贷款ABS122

6.1信用卡应收账款支持证券122

6.2汽车贷款支持证券124

6.3学生贷款支持证券126

6.4小企业管理局贷款支持证券128

6.5飞机租赁支持证券129

6.6特许经营贷款支持证券132

6.7减费债券135

第7章结构金融的违约和回收率138

7.1结构金融与公司违约率139

7.2标普评级转移的研究和矩阵乘法140

7.3标普评级转移乘法矩阵的结果141

7.4标普结构金融的违约损失率142

7.5标普常数年度违约率和回收率143

7.6穆迪重大减值研究143

7.7结构金融违约率的比较和调和146

7.8穆迪的结构金融历史损失率147

7.9穆迪固定违约率和回收率149

7.10混合标普和穆迪研究的结合149

7.11应用CDR和回收率于SF CDO中150

结论152

第8章结构金融现金流CDO153

8.1SF CDO与高收益CDO153

8.2结构金融CDO的评级机构156

8.3结构金融资产的负凸性164

8.4延期风险165

结论166

第四部分其他类型的现金型CDO

第9章新兴市场CDO170

9.1新兴市场主权债券违约171

9.2为什么业绩记录更好173

9.3CDO评级差异：新兴市场债券和高收益债券174

结论179

第10章市场价值CDO180

10.1现金流交易和市场价值交易180

10.2评级过程181

10.3如何推算发行率189

结论191第五部分合成型CDO

第11章信用违约互换和合成型CDO概述194

11.1信用违约互换194

11.2合成型CDO203

结论213

第12章合成型资产负债表CDO（债务担保证券）214

12.1现金CLO对于资产负债表管理的作用214

12.2部分融资合成CDO221

结论225

第13章合成套利CDO226

13.1全额资本结构合成套利CDO227

13.2单一分级CDO230

13.3CDS指数的标准分级231

结论233

第14章信用衍生品市场中交易评估的框架234

14.1单一标的及CDO分级风险暴露的评估235

14.2评估CDO权益级与一篮子互换243

结论248

第15章结构化金融信用违约互换及合成型CDO249

15.1公司信用与结构化金融信用的不同250

15.2SF CDS的困难252

15.3SF CDS在SF CDO管理方面的作用262

15.4两类SF CDO263

15.5SF CDS在CDO信用质量及收益方面的效果264

结论265

第六部分违约相关性

第16章违约相关性：基础知识268

16.1违约相关性的定义268

16.2违约概率与违约相关性272

结论287

第17章实际违约相关性：问题及解决方案288

17.1实证性结果288

17.2历史违约相关性所存在的问题292

17.3解决方案295

结论307

第七部分CDO权益级

第18章为什么购买CDO权益级310

18.1无追索的期限融资310

18.2CDO融资的豁免特性316

18.3CDO选择319

18.4CDO权益作为防守策略321

结论321

第19章CDO权益回报与回报相关性322

19.1存在缺陷的方法323

19.2从历史记录中应该获取的经验325

19.3贷款违约与回收327

19.4现金流模型的违约与回收330

19.5结构性金融违约与回收331

19.6SF CDO现金流模型332

19.7回报相关性与无追索杠杆333

结论336

第八部分其他CDO主题

第20章CDO二级市场交易的分析挑战340

20.1重要发展：利差收紧与活动水平增加341

20.2CDO二级交易的隐患343

20.3评估二级市场上的CDO的八点345

20.4使初级发行券适应于二级市场的方法364

结论364

第21章CDO套利366

21.1构建系统366

21.2CDO套利对结构的影响374

结论377第22章如何评估CDO与管理CDO投资组合379

22.1CDO结构中的激励冲突379

22.2评估结构性保护380

22.3评估管理人的历史记录381

结论385

第23章量化CDO的单一风险387

23.1美国CLO的担保品重合388

23.2最受欢迎的CLO信用390

23.3美国结构化金融债务担保证券（SF CDO）的担保品重合390

23.4单一风险与分级产品保护392

23.5过度超额担保和过度超额担保增量393

23.6单一信用风险的蒙特卡罗模拟396

23.7两种方法比较399

结论399

第24章CDO评级经验401

24.1CDO降级数据402

24.2CDO与其分级产品的降级频率403

24.3CDO降级模式406

24.4为何会有降级模式407

24.5降级严重度409

24.6Aaa级CDO分级产品降级410

24.7极端评级下降412

24.8CDO违约与接近违约417

结论419

本书的第1版宣称，债务担保证券（CDO）市场是资产支持证券市场增长最快的板块。在四年后，本书第2版中的上述言论仍然成立。事实上，在2005年，有2000亿美元的现金型CDO发行，还有2000亿美元的合成型CDO发行，以及其他不可计数的参考信用违约互换（CDS）指数的分级产品（tranches）交易。这些表明，CDO可能不仅是增长最快的资产支持证券而且还是整个金融市场所有产品中增长最快的产品。

正如我们四年前所提到的：随着CDO市场的演化发展，在CDO市场中发生了许多重要的变化。自从该断言以来，对于CDO产品的信用保护已经趋紧，高收益贷款已经代替高收益债券，和包括高评级产品在内的结构化金融产品一起，主导了市场发行。在合成型CDO中，套利型产品以及主动管理的套利型CDO产品已经取代资产负债表型交易，单一分级的CDO已出现并且开始成为主导，参考CDS指数的分级产品也已经被创造出来。

本书第2版反映了CDO市场的增长与发展的特性。第2版新增了1/3的文本内容，而且本书3/4的内容都包含新的材料。

本书涵盖了CDO的许多方面以及支持这些CDO产品的标的资产。本书共24章，分为八个部分。

第一部分：现金型CDO介绍

第二部分：贷款以及贷款担保证券（CLOs）

第三部分：结构化金融CDO以及担保品回顾

第四部分：其他类型的现金型CDO

第五部分：合成型CDO

第六部分：违约相关性

第七部分：CDO权益级

第八部分：其他CDO主题

以下，我们对每个章节作一个全面介绍。

第一部分：现金型CDO介绍

在第1章“现金型CDO基本内容”中，我们首先创造了一个案例，该案例值得我们花时间讨论以理解CDO。然后，为正确介绍CDO，我们将这些CDO产品分解成四个部分：资产、负债、目的以及信用结构。我们详细解释了每一个构建模块，而且创建了一个理解CDO的思维框架。这解释了老的CDO产品及其新的变种的来龙去脉，并且消除了令人迷惑的金融行话。最后，我们定义了CDO中不同参与主体的职责。

在第2章“现金流型债务担保证券”中，我们详细描述了现金流保护结构，介绍了CDO不同分级的现金流分布、现金流瀑布、超额担保测试、对CDO管理人的限制以及评级机构在CDO债券评级过程中的关键考虑因素。为达到这些目的，我们使用了许多CDO产品中的实际案例。

第二部分：贷款以及贷款担保证券（CLOs）

这一部分讨论了作为贷款担保证券标的资产的三种贷款：美国的广义辛迪加贷款（U.S.broadly syndicated loans）、欧洲广义辛迪加贷款（European broadly syndicated loans）和美国的中小贷款。

第3章“高收益贷款：结构和表现”的重点是美国广义辛迪加贷款。我们讨论了贷款市场、贷款优先级以及贷款人对于借款人的控制，包括贷款条款与条件，这些条款与条件包括担保品保管、超额现金流的评判、业务风险的控制、表现要求和信息披露要求。本章中囊括了对贷款违约、违约回收率及CLO信用质量的讨论。

第4章“欧洲银行贷款和中间市场贷款”中，我们首先比较了美国与欧洲的广义辛迪加贷款。我们考察了不同国家、不同行业及不同目的贷款的发放。我们考察了债务杠杆、利差（spreads）和贷款条款保护。由于缺乏对欧洲贷款违约和违约回收率的研究，本章重点是以美国贷款来校正欧洲贷款的违约率和回收率。然后，我们将重点转向中小贷款。在面对大额广义辛迪加贷款更窄的利差时，一些套利型CDO的管理人已经扎向这一贷款市场以获得更高的利差。我们详细阐述了中小贷款的特征，特别关注其信用质量。

第三部分：结构化金融CDO以及担保品回顾

在第5章与第6章中，我们描述了用以支持结构化金融CDO（SF CDO）的担保品。第5章“结构金融担保品概述：抵押贷款相关的产品”的重点是房地产相关担保品，比如住宅按揭贷款支持证券、抵押相关类资产支持证券、商业房产抵押支持证券和房地产投资信托基金。第6章“结构金融担保品概述：非抵押贷款ABS”的重点是非抵押贷款类担保品。第6章中包括了对信用卡应收账款支持证券、汽车贷款支持证券、学生贷款支持证券、SBA贷款支持证券、飞机租赁款支持证券、特许经营权贷款支持证券和评级下降的债券的讨论。

在第7章“结构金融的违约和回收率”中，我们描述了计算结构化金融产品违约率和回收率的一些困难。然后，我们详细介绍了标普和穆迪计算违约率和回收率的方法及结果与我们综合这些结果的方法。我们通过考虑使用用于高信用级别SF CDO这一违约率与回收率信息的最佳方式对本章作了总结。

在第8章“结构金融现金流CDO”中，我们介绍了SF CDO结构与高收益公司贷款CDO结构的相同之处与不同之处。我们回顾了结构化金融债务与公司债务作为CDO担保品的相对信用质量。我们为本章作了总结。总结表明，对所有CDO产品使用相同的评级标准时，评级机构为结构化金融担保品施加了更多的负担（要求）。因此我们认为，对于SF CDO的评级过于保守。

第四部分：其他类型的现金型CDO

在第9章“新兴市场CDO”中，我们关注了由新兴国家主权债券支持的CDO，重点关注新兴市场与高收益公司债务交易的差异。我们认为，评级机构在为新兴市场交易进行评级时比其在为高收益公司交易评级时所做的假设更加保守。

市值型CDO是第10章“市值价值CDO”的主题。尽管市值型交易的数量相比现金流型交易的数量要少，市值型交易是将那些现金流难以预测的担保品进行结构化的选择。我们在本章中先回顾了现金流型与市值型结构的区别，然后考察了市值型CDO的运行原理，在其中我们重点关注提前偿还率（advance rate）。提前偿还率是特定资产可以被用于发行有评级的债务的比例，也是保护CDO债权人的关键。我们对市场价格波动性的调查显示，评级机构使用的提前偿还率过于保守。

第五部分：合成型CDO

在第11章“信用违约互换和合成型CDO概述”中，我们通过描述信用违约互换（CDS）来介绍合成型CDO的运作。合成型CDO已经从商业银行用以转移其商业贷款风险的工具，发展成为定做的分级产品。通过合成型CDO交易，投资者可以选择其想要的风险（the names they are exposed to）、用于保护他们免于损失的次级产品的水平或他们支付的保护费用（premium）。在本章我们还介绍了CDS指数的标准化分级产品（rise of standardized trenches）如何提高了交易流动性，因而使得基于分级产品（tranche）优先级别程度或保护趋向（protection tenor）的多头-空头策略成为可能。

在第12章和第13章中，我们介绍了合成型结构的两种类型。在第12章“合成型资产负债表CDO（债务担保证券）”中，我们描述了合成型资产负债表CDO的基本结构和结构上的细微差别、评级机构对其进行评级所遭遇的困难以及合成型交易与现金型交易的关键区别。在第13章“合成型套利CDO”中，我们介绍了合成型结构相对其可类比的现金型结构的优点。这些优点解释了为什么合成型套利CDO经历过如此迅速增长，而且我们预期其在未来仍然保持迅速增长。这些优点包括：①合成型CDO的超级优先级分级产品通常不需要融资；②只有较短的建仓期（short ramp-up period）；③信用违约互换相比同样期限的现金型债券通常以更低的价格交易。我们还在第13章中阐明了这些优点如何对CDO交易的经济性产生影响。

在第14章“评估信用衍生品市场交易的框架”中，我们介绍了一种实用的方法，该方法使用历史违约率和违约损失率数据来模拟计算一个特定的交易假定是在过去达成的，将会有一个什么样的表现。更确切地，我们展示了单一的交易、交易组合及CDO头寸在1970～2000年每年达成交易时的表现情况。

第15章“结构化金融产品信用违约互换及合成型CDO”分为两个主题。第一个主题包括结构化金融产品CDS登记的演化、相互竞争的交易商、终端使用者的模板（templates）以及完美复制拥有现金结构化金融债券的经济特征的结构化金融产品CDS的条款。第二个主题，我们阐述了结构化金融产品CDS对于SF CDO的影响，这包括管理人在获取信用风险时新增的灵活性、新型SF CDO结构的创建、CDO管理人要求更多分级的观点以及对SF CDO信用质量的影响。

第六部分：违约相关性

在第16章“违约相关性：基础知识”中，我们定义了违约相关性，讨论了其驱动因素而且显示了为什么CDO投资者关注它。我们形象地描述了违约概率、违约相关性和推导出的关联违约相关性与违约概率的数学公式。问题的困难明显表现在，我们发现违约相关性的二元联合分布不足以让我们理解一个信用风险产品组合的行为，因此我们介绍了违约相关性的高阶。

第17章“实际违约相关性：问题及解决方案”中，我们审视了基于历史违约相关性之上的拙劣的研究。我们发现，具备良好分散性的组合的违约相关性，依据不同信用评级而表现不同，而且还依据违约发生的时期的不同而不同。在该章，我们仍然尽力探讨了测量甚至是思考违约相关性的主要问题。最棘手的问题是当我们观察历史的违约率时，我们无法从不断变化的违约概率中区分出违约相关性来。我们比较不同的将违约相关性引入组合信用分析的方法，认为瑞士信贷第一波士顿的方法对于历史数据的使用最直接也最容易理解，但是感觉需要对违约概率做更多的工作。

第七部分：CDO权益

投资者为什么应当考虑购买CDO权益，有四个理由：无追索的期限融资、现金流型CDO结构的豁免特性（forgiving nature）、CDO权益级持有人享受的两种选择（optionality）以及CDO权益在防守性投资策略中的作用。在第18章“为什么购买CDO权益级”中，我们介绍了这些理由。

在第19章“CDO权益的回报与回报相关性”中，我们介绍了在计算CDO权益的夏普指数和CDO权益回报与其他资产回报的相关性的时候，一些被误导了的实际操作。这些因子的计算有根本的缺陷，使得结果毫无用处。我们深信历史数据对于预测CDO权益未来回报的有用性，并且给出了一个理解CDO权益回报与其基础资产组合回报关系的简单方法。

第八部分：其他CDO主题

本书第八部分包括六章，涵盖了CDO的多个主题。

在第20章“CDO二级市场交易的分析挑战”中讨论了二级市场的发展以及隐患。然而，本章的主要内容是如何评估一个二级市场CDO的报价。我们介绍了要从信托人报告中寻求什么内容和从净资产价值分析中获取什么内容。我们最重要的建议是一个在现金流模型中挑选违约情境的方法。

第21章“CDO套利”讨论的主题是构建者在构建CDO时需要考虑的因素。我们显示如何看待CDO套利并且提供了一个用于对标（benchmarking）CDO发行的快捷但粗糙的分析，然后将重点放在套利如何决定交易结构上。利差分布（configuration）和使用的确切的资产在决定最优交易结构时非常重要。我们解释了为什么只简单地以次级比例或超额担保比例来确定分级产品的质量，这种实务操作具有误导性。

第22章“如何评估CDO与管理CDO投资组合”中，我们考察了单独评估CDO以及将CDO作为组合的一部分来评估的内容。在寻求购买CDO时，最重要的要点是在一个CDO中内含的结构化保护，因为在债券持有人与权益持有人之间有着天然的利益冲突。CDO债券的购买者需要审查CDO的激励结构和管理人在已有CDO中的行为表现。在挑选管理人时，历史记录不能够使用面值（名义）数据。在本章，我们还列举了一个案例，在该案例中投资者应当购买由不同类型的担保品支持的CDO，而且不应当拒绝分散性低的CDO。

第23章“量化CDO的单一风险”中，我们将对在CLO和SF CDO样本中包含的担保品重合的程度进行了数量化，而且提供了一个简单且前后一致的测量单一风险（single-name risk）的方法。我们解释了，除非是在权益级产品或是最低级的分级产品层面，否则没有理由考虑单一风险。

在第24章“CDO评级经验”中，我们提供了在美国、欧洲及新兴市场的22种类型的CDO，包括近1000个CDO和3000个CDO分级产品的评级历史。在本章中，我们按照CDO产品的不同类型和不同年份比较了CDO降级的频率与严重程度。我们提供了对降级严重程度的特别关注而且给出了一个显示CDO违约研究表征（proxy）的指标。

致谢

我们向UBS研究人员的专业及参与表示感激。Bill prophet/Greg Reiter/William Smith and Tom Zimmerman审阅了本书的草稿并且做了有益的评论。Wilfred Wong and Tommy Leung对本书的一些章节的分析作了贡献。Vicki Ye参与了本书的每一步过程，从背景研究到数据搜集，从审阅到评论再到最终的作品出版。

我们特别感谢评级机构，穆迪投资者服务公司、标普和惠誉评级，它们允许我们获得它们提供给CDO投资者的大量数据与专业知识。最特别的是，我们将它们关于评级方法的材料、违约与回收率的研究以及评级迁移研究的内容引入到了本书。特别感谢S&P LCD，让我们能够大量使用数据和分析。