激辩去杠杆：如何避免债务—通缩

2016年供给侧改革的重点——“三去一降一补”：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

《激辩去杠杆：如何避免债务—通缩》正是围绕“去杠杆”所作的全面解析。

什么是“杠杆率”？

中国的杠杆率到底高不高？

高杠杆究竟会带来什么样的后果？

怎样才能有效地“去杠杆”？

关于“去杠杆”的系列困惑，都将在《激辩去杠杆》中一 一得到解答。

《激辩去杠杆》基于对历史数据的细致考察与实证分析，呈现中国经济杠杆率的过去与现状，阐释高杠杆可能造成的危害，在总结借鉴国内外“去杠杆”经验教训的基础上，从宏观、部门、地区、股市、汇市等综合层面，多视角探究并提出去杠杆的多方位政策建议。

《激辩去杠杆》作者集合北京、上海和香港高校的学者和投资银行的首席经济学家，覆盖学院和实业两大面向，联袂为读者奉上这本关于“去杠杆”问题的著作。

关于“中国经济开放论坛”

2016年1月，来自北京、上海和香港的部分大学教授和投资银行的首席经济学家，在上海交通大学安泰经济与管理学院召开了“中国经济去杠杆”的专题研讨会。会议期间与会专家共同发起了以“中国经济开放论坛”命名的学术与政策研究论坛。该论坛的基本宗旨，是建立一个对中国经济重大发展问题进行多方会诊的平台，以期弥补经济学家个人的局限性，为政府决策提供分析依据。本书是“中国经济开放论坛”的第1个研讨成果。

序

作者简介

第一篇中国经济杠杆率的现状

第1章杠杆下的中国： 流动性过剩与信贷错配

第2章中国企业杠杆率现状、影响及去杠杆的对策

第3章中国债务的虚与实

第二篇高杠杆的危害及其风险

第4章警惕中国公司债务危机

第5章信贷外部性与过度借贷

第6章越降越高的杠杆

第三篇去杠杆的历史经验及可能的选择

第7章去杠杆国际经验的反思

第8章中国反危机的经验与决策

第四篇化解高杠杆、避免债务—通缩的对策

第9章当前降低宏观杠杆的政策选择

第10章大力补短板，小心移杠杆

第11章突破股市稳健发展的制度瓶颈

第12章汇率机制： 杠杆的枢纽

第13章去杠杆需要结构性策略

第14章多重目标兼容的去杠杆政策

后记破解中国的高杠杆陷阱

需要结构性地去杠杆

杠杆率高是不是不好，需要作进一步的区分。如果借债是以未来的回报为基础的，那么，杠杆率解决的是融资方的金融约束问题，越高的回报，可以支持越高的杠杆率，这就不是问题。反之，如果没有足够的回报率，那么，杠杆率高则不可持续。看中国的杠杆率，必须有结构的视角。数据分析显示，总体上是欠发达地区的企业和政府杠杆率更高；而在所有制维度上，则是国有企业的杠杆率更高。这说明，恰恰是低效率的部门杠杆率更高，这样的杠杆率就是坏的杠杆率。

与此同时，有效率的民营企业却仍然面临融资难的问题。在当前已经趋松的货币政策下，民营企业融资难的问题并没有得到解决。原因何在？货币供给增加了，银行系统的贷款利率下调了，但大量的金融资源流到影子银行去了。如果看一下影子银行里谁在借债，很多是政府融资平台在借，利率高达10％，甚至14％、15％。在一般的市场经济里，影子银行的利率也是市场竞争决定的，高利率必须与高回报对应，这样，影子银行利率高就不是严重的问题。而在中国当前背景下，政府的融资平台付高利率，不是因为它们能够得到更高的投资回报，而是以未来的税收加中央政府信用背书作为基础的。地方政府觉得以后不管怎么样都是能还的，甚至不一定以当地的税收来还，而是中央政府会帮着还。占用大量金融资源的僵尸企业也是一样道理，它们在挤占金融资源，却未必有投资回报。相反，不少国有企业被银行认为是安全的融资方，能从正规金融里得到低利率的贷款，再通过自己的金融公司将资源导入到影子银行里去，获取利率的差额。这样，正规金融里的低利率反而成了对低效率企业的补贴。同时，这就使得相对高效的民营部门面临了尴尬的局面，低利率的正规金融没它们的份，而到影子银行里，利率又被抬高到了一个超过通常盈利率的水平，还是没它们的份。如果不把僵尸企业和地方政府的融资从金融市场清理出去，金融资源错配的问题解决不了。

在金融资源存在错配的情况下，在长期，如果不去杠杆，整个国民经济有福利和效率的损失。而从短期来讲，如果人们预期现在的高杠杆没有效率和现金流作为支撑的话，那么金融市场就会反应，股市的低迷就是直接的表现。同时，全球的金融资产是在全球范围追求回报的，如果中国市场没有足够回报，那么，就会导致资本外流。甚至还会伴随着人的外流和企业的外流，而这又会进一步地恶化经济增长的前景，使得经济出现债务率持续上升的恶性循环。

债务率的上升是不可持续的，而要降低债务率，或者是降分子(即减少债务存量)，或者是升分母(即提高GDP增长率)。而升GDP则有实际增长和名义增长两种，名义增长实际上就是通胀。给定债务存量，又要降低债务率，资源配置效率越高，则实际经济增长越高，越不需要通胀。如果没有实际增长，那么就只能通胀，其实质相当于整个国家一起还债。更严峻的问题是，在实际经济增长下滑的时候出现通胀，这就是“滞胀”，这是最坏的组合。

中国当前需要去杠杆，需要的是结构性的去杠杆。要防止“一刀切”的去杠杆带来两个负面的影响。第一，如果采取均一的去杠杆策略，很有可能对一些需要加杠杆的有效率的企业形成伤害，特别是民营部门。第二，部分僵尸企业和地方政府融资里大量是在借新债还旧债，有可能在去杠杆的过程中导致金融风险和地方政府债务风险短期被触发。但对此有长期和短期的权衡，如果要长期经济更加健康，必须短期里要允许一些破产和清算。在中央政府债务状况还比较健康的情况下，可以将一部分地方政府的债务转换为中央政府债务。但是，这样的做法必须以相应地区未来严格限制借债为前提，否则，将有可能加强“刚性兑付”预期，诱使地方政府越借越多。

去杠杆的“空间思维”

看中国的效率、增长和债务问题，特别要强调空间思维。不管是政府的负债率，还是企业的负债率，数据显示，问题主要出在中西部，那里的增长更依赖投资，而投资的回报却不高。中国在城市化中土地扩张快于城市人口增长，这一现象也是在中西部更为严重。大量已经建成或在建的工业园零散分布，甚至位于偏远地区，交通不便，缺乏规模经济，缺乏足够的投资项目。大量新城出现住房空置，成为鬼城，房地产去库存压力巨大。工业园和新城投资回报不高的现象也是在中西部更严重。

无论是去产能、去杠杆、降债务率，还是提高经济增长的速度和质量，必须要有空间思维。在这个意义上，全国一致的政策解决不了问题。供给侧改革需要让供给适应需求，其中，尤其重要的就是要让供给和需求在空间上实现匹配。中国的问题是，过去十多年以来有活力的人口流入地区(特别是大城市)的发展被抑制，而人口流出地(特别是中小城市)被鼓励发展当地零散分布的工业园和新城。

出现上述需求与供给在空间上不匹配的原因，是因为政府和社会各界不理解也不尊重地理因素对于经济发展的影响，认为用政策可以影响经济和人口的空间分布。因此，下一阶段的中国改革必须尊重区域经济和城市发展的客观规律，对不同地区的债务率采取不同的方式来解决。对于东部(特别是大城市)，要充分发挥规模经济，释放其增长潜力，通过提高经济增长速度的方式(即增分母)降低债务率；而对内陆(中小城市)，则主要采取破产、核销、债务重组、债务置换等方式(即降分子)来降低债务率；对于事实上证明投资回报低下、无力偿还债务的地区，未来应严格限制发债。

用空间的思维来去杠杆，依靠的是区域间资源配置效率的提高和更快的经济增长。在本质上，这相当于是用有效率地区的经济增长来偿还低效率地区的负债，这比各地同时出现债务率上升且继续出现资源错配要好。

……

2015年末的中央经济工作会议提出了新的一年“去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板”的五大任务。其中去产能、去库存和去杠杆很大程度上是同一过程的不同侧面，其艰难险阻都是不容低估的。高杠杆任其发展极易陷入“债务—通缩”的恶性循环，而不当的去杠杆则有可能促使经济直接跌入“债务—通缩”陷阱。为此，我们财经研究领域的多个微信群都十分关注如何去杠杆的问题，认为有深入讨论的必要。在挪威银行上海代表处高级经济学家王红林博士的倡议下，2016年1月12日来自北京、上海和香港的部分大学教授和投资银行的首席经济学家们在上海交通大学安泰经济与管理学院召开了“中国经济去杠杆”的专题研讨会。会议期间我们俩共同发起了以“中国经济开放论坛”命名的学术与政策研究论坛。论坛具有开放性，没有学科专业、理论流派和研究范式的限制，可由关注和研究中国经济的海内外学者和金融机构的首席经济学家共同参与。论坛由上海交通大学安泰经济与管理学院、上海交通大学中国发展研究院和北京大学国家发展研究院联合主办，将不定期地在上海和北京两地举行专题研讨会，对中国经济改革发展过程中的重大理论、实践和趋势性问题进行多视角的研讨和交流。本论文集是“中国经济开放论坛”的第一个研讨成果，体现了与会专家的集体智慧和理性认识，供关心中国债务问题和通货紧缩风险的财经管理者和政府部门制定政策时参考。

论文集的第一部分讨论了中国经济杠杆率的现状。

高杠杆作为中国经济增长过程中的一个重要特征本身没有太多争议。但究竟有多高？《杠杆下的中国： 流动性过剩与信贷错配》(施康、王立升)一文提供了一个国际比较分析成果，揭示中国经济杠杆中大约有1/3是由中国特殊因素引起的，比国际平均水平高出50％。在流动性过剩的背景下信贷资源的错配带来很大风险。企业融资的激励机制严重扭曲，中小型企业与私营企业融资越来越难，而信贷资源错配于大企业与低效率企业的问题出现明显恶化。因此，需要根据不同企业的规模、所有制、所处行业和区域的特征，鼓励“好的杠杆”，去掉“坏的杠杆”，优化信贷资源的配置。《中国企业杠杆率现状、影响及去杠杆的对策》(谭小芬)一文对中国企业债务的产业结构、企业结构、债务集中度及其动态变化态势进行了细致深入的分析，追索了杠杆是如何加起来的，提出：“宽松货币政策会提升杠杆；高杠杆的情况下，紧缩货币政策却未必会降低杠杆。”《中国债务的虚与实》（胡伟俊）一文聚焦中国债务问题，逐一探究并回应了中国目前债务水平的高低、债务危机发生的可能，追溯中国债务问题的来龙、思索其可能的去脉。向我们剖析了中国非金融债务的六大特征，并且富有洞察地指出： 目前国内对债务危机的担忧，大多并未触及问题的根本——中国债务问题的根源，在于体制性造成的高储蓄。最后，向我们描绘了中国未来去杠杆之路的两种可能情景。

高杠杆对于中国经济是一个“成也萧何，败也萧何”的核心要素，根源于很多“中国特色”的制度环境。中国实体经济和金融的关系与发达国家以及其他发展中国家都有很大的不同。发达国家企业更多依靠内部资本积累，外部融资除了银行信贷外还较多借助股票和债券市场。大多数发展中国家由于金融欠发达，经济发展相对缓慢，杠杆率也低。相比较，中国经济的高速增长很大程度上依赖高投资，而高投资主要得益于高储蓄背景下银行信贷的高速增长。我们认为，中国经济增长的高杠杆特征与银行体系的国家信用担保有重要关系。首先，国家控股商业银行对国有企业和地方政府的放贷存在 “肉烂在同一口锅里”的所有制基础。其次，国家信用担保还助长了借贷双方的道德风险，使信贷的膨胀超出了合理的边界。这是中国社会资源错配和投资泡沫膨胀的制度背景。中国经济高杠杆的另外一个原因在于城市土地的国有制性质为地方政府获取银行贷款盘活资源存量提供了重要的抵押品支持。这使地方政府主导的道路与城市基础设施建设的正外部性可能通过土地的升值而内部化，进而形成了中国基础设施建设的特定运行模式，成为21世纪中国经济高速增长的重要决定因素。但是省地县乡各级政府追求短期政绩的内在冲动与挤占银行资金的软预算约束终于让事态走向了反面。最后，股票市场功能的扭曲与瘫痪显然也是中国经济过度依赖银行信贷并导致杠杆过高的重要原因。

论文集的第二部分讨论了高杠杆的危害及其风险。

《警惕中国公司债务危机》(陆婷、余永定)一文揭示了企业高杠杆的动态变化趋势及其不可持续性。《信贷外部性与过度借贷》(王鹏飞)一文则以生动的例子阐述了高杠杆危害的相关理论，将过度信贷的负外部性归纳为资产市场的“投降式抛售”(fire sales)。资产泡沫和信贷市场多种均衡可能引起蝴蝶效应，信贷收缩与“跑路”的关系可作为蝴蝶效应一个很好的注解。《越降越高的杠杆》(徐建国)一文也揭示了在杠杆问题上货币政策作用的不对称性，认为财政尚有空间，应以政府负债置换企业负债以换取结构调整的时间。

多位作者认为，潜在的债务风险，是中国经济的一枚不定时的炸弹，拖延下去会引发全面通缩，导致传统经济持续低迷或萧条。这里存在费雪的“债务—通缩”机制，当高杠杆引发银行收缩信贷时，借款人平仓或甩卖对价格形成打压，生产者价格下降导致实际利率上升，债务负担进一步增加，以此形成恶性循环。另外，伯南克的金融加速器理论在中国也同样有其适用性。当企业盈利能力下降、资产或抵押物估值下降，将导致资产负债表恶化。我国上市公司经营状况的恶化与股票市值的不断收缩似乎也存在这样的正反馈机制。高杠杆会自我加速，导致资源的进一步错配，加大违约和“跑路”的道德风险，并使经济预期全面恶化，引发失控的金融市场震荡。

但是，简单的货币和信贷收缩则会导致需求萎缩，产能与库存的进一步积累和生产者价格的持续下降，成为强化债务—通缩的外生性冲击。那么如何才能安全有效地降低已经过高的杠杆？

论文集的第三部分讨论了国际与国内去杠杆的历史经验。

《去杠杆国际经验的反思》(夏乐)一文认为，国外去杠杆经验大都是发生金融危机后的“被动”去杠杆。最先是私营部门出现大规模违约破产，连累金融机构破产。然后金融机构开始整顿和收缩，导致信用创造能力下降，那些未破产的企业和家庭则跟着被迫去杠杆；最后是各国中央银行不得不采取极度宽松的货币政策进行补救。这对中国借鉴意义不大。相比较，在微观层面，企业需要在减少投资、降低股利和削减工资或裁员之间进行抉择，很多情况下需要三者并行，达到去杠杆的效果。海外华人辜朝明的阴阳经济周期理论曾分析，日本企业资不抵债进入阴性周期后长期致力于修复资产负债表，即使盈利也不再投资，成为日本失去20年的重要原因。潘英丽引用了之前所做的1901—2010年间发达国家政府去杠杆的历史统计分析成果，指出中高速的经济增长加上可控的温和通胀是去杠杆取得成功的普遍经验。去杠杆超过50％的国家都保持了4％的实际增长和4％的通货膨胀；相反，接近通缩的国家去杠杆基本上都不成功。

《中国反危机的经验与决策》(潘英丽)一文中总结了改革开放以来的两次调整期中政府去杠杆的经验。一次是20世纪80年代后期国有企业亏损和中央财政存在严重赤字的情况下，政府通过“拨改贷”实施银行功能财政化，将国有企业亏损与财政负担向国有银行转移；另一次是1997年东南亚金融危机后国有银行和国有企业均出现资不抵债的情况下，通过“围魏救赵”的股票市场功能财政化，帮助国有企业和银行体系补充资本金。银行融资功能得以恢复，并支持了经济高增长。长期以来，中央政府通过压低生产要素价格的金融抑制政策补贴国有部门，以促进固定资产的投资和经济增长；并在需要的时候对不同部门或利益集团的资源进行再分配，实现危机成本的社会化转移或分摊，以达到维持社会、经济和金融稳定的效果。但是长期来看，这种结构扭曲的成本转移造成严重的效率损失和贫富差距的扩大。某些利益集团凭借特权获取长期补贴，某些利益集团受到持续的伤害。特别是特权利益集团做大后阻碍改革的推进，更使中国金融和经济的结构扭曲与社会矛盾不断加深。

论文集的第四部分提出了化解高杠杆、避免债务—通缩的对策。五位作者通过六篇论文，分别从宏观、部门、地区、股市、汇市和多目标兼容的综合层面，多视角探讨并提出去杠杆的政策建议。

《当前降低宏观杠杆的政策选择》（汪涛）一文指出，2008年以来宏观杠杆(负债与GDP之比)增加了70％。其一需要通过稳增长防通缩做大分母。这要靠积极的财政政策；但央行补水也很重要，除了稳增长、降债务成本，还可以起到稳定通缩预期的作用。其二是做小分子，即通过债务重组和核销坏账，削减债务存量，通过降低利率和债务成本削减债务增量。降杠杆需要控制风险，把握速度，把握做大分母和做小分子之间的平衡。

《大力补短板，小心移杠杆》（邵宇）一文认为，当下中国经济问题的核心在于如何重建激励机制和让农民工分享增长成果。应建立一支10万亿元量级的公共服务均等化基金，完成1万亿元的农民工安置(人均一般转移支付10万元)，为他们提供公共服务，主要投向教育、医疗、就业、文化等公共服务，兼顾公共住房、旧城改造、智慧城市等。此举可带来新的生产力和新的需求。

《突破股市稳健发展的制度瓶颈》（潘英丽）一文就如何突破制度瓶颈促进股市稳健发展提出“一个中心、两个基本点”的改革思路。发挥市场配置资源的决定作用需要： (1) 提高市场整体投资价值；(2) 提高金融犯罪成本。建立有效的立法、司法和执法制度，是退出行政管制、引入发行注册制的前提条件。健全法律制度更深层次的问题在于如何推进行政和政治体制改革，实现政府立场和职能的真正转变： 从帮企业筹集廉价资本，转到保护投资者防范商业欺诈；从亲企业、重GDP，转到亲民众、重社会公平和正义。这是股票市场健康发展的核心所在。

《汇率机制： 杠杆的枢纽》（鲁政委）一文认为，汇率机制是杠杆的枢纽。基本逻辑是企业负债率与其所在行业的可贸易程度相关，其原因在于人民币有效汇率高估降低了这些行业的盈利能力。文章引入11个新兴市场经济体的算术平均有效汇率与人民币有效汇率的比较，2011年以来这一人民币相对有效汇率已高估40％。其变化态势与GDP增长率、财政决算赤字率，以及社会融资总额GDP占比在统计图表上都有明显的正向联系。而人民币有效汇率持续高估，很大程度在于盯住美元的汇率制度安排使人民币汇率随美元升贬而高估或低估。因此需要尽快完成人民币汇率形成机制的改革，实现人民币汇率的自由浮动。

《去杠杆需要结构性策略》（陆铭）一文认为，去杠杆要有结构视角与空间思维。必须尊重区域经济和城市发展的客观规律，对于东部(特别是大城市)要充分拓展其规模效益，释放增长潜力，以做大分母的方式降杠杆，而对内地(中小城市)则主要采取破产、核销、债务重组、债务置换等降低分子的方式。经济和人口集中在少数都市圈，既有利于效率、又有利于平衡，即实现人均GDP的均等化。因此建设用地指标的配置应与人的流动方向一致起来，以此促进人口流动。制造业和服务业规模效益强，集聚(人多、企业多)有利于提高人均GDP；而农业、旅游、资源等产业的产出分别受到土地、风景、资源数量制约，这些产业需要减人来提高人均GDP。为此不同地方应实施差别化的公共政策。中央政府应对人口流入地增加公共服务和基础设施投入，促进人口在流入地安居乐业；而在人口流出地，应放弃对GDP增长的考核，加强对当地公共服务和基础设施的转移支付，减少对偏离当地比较优势的无效产业进行投资。

最后，《多重目标兼容的去杠杆政策》（潘英丽）一文以多目标兼容的视角提出了“财政精准刺激+货币定向宽松”的综合方案。文章建议，省政府发行10年期债券，以议价折让方式收购重点县城库存房产，以小额现金支付的福利分房置换农民宅基地转为农业用地，并加大这些卫星城市的公共产品与服务的供给。农村居民的农地经营权可长期出租给现代农业公司，促进农业现代化发展。农村留守老人和儿童进城集中居住既可提高公共基础设施的规模效益，又可刺激消费需求，促进商业和民营经济发展。另外，中央政府需要发行10年期国债，为去产能过程中劳动者的分流安置和再培训再就业工程提供资金支持。建议政府发放避免倒卖的实名虚拟教育券，由下岗工人或农民工自行选择专业技能学习，实现再就业，并以此促进教育培训产业的繁荣与优胜劣汰。两类债券可分别由商业银行和中央银行购买，以实现货币信贷的定向宽松。此方案的成功条件是实现中高速经济增长和适度可控的通货膨胀。因此需要辅以人民币10％左右的一次性贬值(并向±5％的窄目标区管理浮动汇率制度切换)、强化的外汇管制、避免房地产泡沫的再行膨胀等维护汇率和金融市场稳定的相关举措。

我们关于创设开放论坛的创意主要源于杰弗里·萨克斯曾在其《贫穷的终结》一书中呼吁，探索一种把理论与实践、一般原理与具体情况结合起来的“临床经济学”。他认为，科学研究在几乎互不关联的各专业领域分别进行，很少交织在一起；即使解决复杂系统的难题，人们也大多只在各自领域寻求对策，因此很难找到正确的药方。对此我们深切认同。当今世界，经济金融全球化正在不断加深，而参与其中的复杂中国正面临前所未有的挑战。世界之复杂，信息之爆炸式增长，已经超越了我们个人的认知能力。个人对这个世界的认识无异于盲人摸象，但是这并不排除盲人摸象后坐下来交流仍有可能把握大象的全貌。我们倡导并联合主持“中国经济开放论坛”的基本宗旨就是将其建成这样一种盲人摸象后的交流平台，一个对中国经济重大发展问题进行多方会诊的平台，以期弥补经济学家个人的局限性，并在为政府决策提供分析依据方面做出微薄的贡献。

潘英丽 黄益平

2016年3月