终极价值投资：大数投资的方法、原理及思想

自序：在看上去不确定的世界里做有确定结果的事
———运用大数投资获取安全投资收益
当新年钟声敲响的时候，我的投资生涯也进入第21个年头。回顾20年的投资历程，我的内心充满感怀，不仅因为投资收获了金钱，更重要的是投资过程改善了我的思维。这个世界看上去那么变化不定，但只要有世界运行自有其规则的意识，就会在某些方面发现其规则，就能在看上去不确定的世界里做有确定结果的事。股票投资亦如此，股票价格波动看上去变幻莫测，但全部上市公司整体持续着高于社会全部企业的盈利水平，而且全部上市公司整体净资 产及其利润相互影响循环增长，显然，投资全部上市公司理应获得合理收益。大数投资就是依据概率抽样选择少数样本可以代表全部样本的统计原理，以概率抽样选择少数上市公司拟合投资全部上市公司的投资方法，组合投资、低估值构建组合和长期持有是大数投资的基本原则。
我在20年前开始投资股票时，基本的理由是，股票就是股份，既然是股份，买股票就是买企业，而且很少的钱就可以投资上市公司，容易投资。但也曾遇到问题，如企业的净资产和利润等财务指 标是不是真实，企业现在有收益是否意味着未来有收益，特别是曾经试图预测个别企业股票的价格波动。在为预测企业净资产以及价格变动寻找方法时，统计学知识帮我弄清了一个事实，即不管个别企业净资产、盈利或股价如何变动，全部上市公司每年都能够持续稳定盈利，而且全部上市公司净资产收益率高于全社会的平均水平。这时我意识到，只要长期投资全部上市公司，必然有较好的投资回报。那么如何才能投资全部上市公司呢?我注意到了大数定律等统计原理的适用性，即使用概率抽样方法选择一组数量不大的上市公司做组合投资，就可以对全部上市公司进行拟合投资。只要长期坚持做组合投资，自然会有合理的投 资回报。这就形成大数投资的两项原则:组合投资和长期投资。
大数投资的另一项原则是以低估值构建投资组合。虽然股票价格不能预测，但既然有了净资产和企业盈利做标准，价格向下波动正好带来以低估值构建组合的机会；价格上升时，卖出股票，进一步降低成本甚至收回投资。这一买一卖之间蕴涵了以逆向投资为内容的投资策略和交易准则（具体的投资策略和交易准则在正文中有详细的介绍）。
由于企业净资产、利润以及股票价格变化结果都是数字，所以大数投资的基本内容可以用量化形式表达，操作简便。总的来说，大数投资就是以概率抽样方法选择少数上市公司构 建投资组合拟合投资全部上市公司的投资方法。这一投资方法的基本逻辑如下。
1.投资一国的所有企业是没有风险的
一个国家经济社会正常运行，每年就需要有新增加的产品和服务，从全社会角度汇总新增产品和服务的价值总和称为GDP。在现代经济中，GDP除少量以个人、家庭以及政府为单位统计外，绝大部分以企业为单位统计汇总，即GDP大部分来源于企业。从分配上讲，GDP主要分为税收、个人收入、捐赠和企业利润，也就是说，GDP中必然包含企业利润，因此投资全部企业整体上必然有收益。
大数投资的基础是国民经济整体及其社会的生存和发展，从这个意义上讲，以投资全部企业为基础的投资是对人的生存的投资。就经济持续运行本身而言，人的生存是经济运行的终极价值，以投资全部企业为基础的投资就是终极价值投资。有人的生存，全部企业整体就有收益，这样就从根本上确认了一个道理，以全部企业为投资对象的投资必然有稳定合理的投资收益。
2.投资全部上市公司不仅可以像投资全部企业一样没有投资风险，而且可以有较高的投资收益
我国沪深证券市场25年的运行实际，以及发达国家更长的实践都表明，全部上市公司比同时期社会全部企业有更高的盈利能力。例如1995—2014年的20年间，我国全部企业年均净利润水平大约为10%，同时期上市公司年均净利润水平超过12%，显然投资全部上市公司比投资国民经济中的全部企业有更高的投资收益。
3.用概率抽样方法能够实现以投资少数公司投资全部上市公司的目的
概率抽样也称为随机抽样，用来在众多样本中随机抽取一定数量的样本代表全部样本。在总样本数为千位数的情况下，抽取样本数超过30时，所抽取的样本数与总体样本的拟合程度可达到90%。这里概率是指每个样本被抽到的可能性，概率抽样就是每个样本被抽到的可能性相同或机会均等的抽样方法。
4.上市公司再融资能为长期投资者创造外生价值
上市公司增发或配股等再融资行为往往受到市场诟病，似乎上市公司有一味向投资人索取的嫌疑，但是，真正的投资人会发现，上市公司再融资不但不是什么坏事，相反，恰恰能给投资人带来更高收益。除了前面谈到上市公司盈利水平高于全社会企业平均水平使投资人能够获得利润带来的净资产增值之外，投资上市公司的投资人由于上市公司再融资还可获得转移的净资产价值，投资因此可获得更高的收益。上市公司盈利为投资人带来的收益可称为内生价值，企业再融资时，后期投资人向先期投资人无偿转移净资产所带来的收益可称为外生价值，投资上市公司可以获得内生价值和外生价值双重收益。当上市公司再融资时，已经持有上市公司股票的投资人和认购增发股票的投资人相比，前者是先期投资人，后者是后期投资人。一般来说，公司再融资时，新增股份的发行价格虽然比现有股票的价格低，但往往高于现有股份的净资产，新增股份的发行价格就是新股东的权益，由于会计处理上要求平权，即新老股东权益要求一致，认购新增股份的新投资者将自己的一部分权益无偿转给该公司现有股东，形成现有股东仅仅凭借再融资就可以使自己的净资产增加的独特现象。过去20年间，沪深证券市场的先期投资人每年获得复利收益的外生价值大约为3%。由于外生价值的作用， 过去20年间长期投资上市公司的投资人净收益年均复利增长水平为15%左右。
5.股票价格的无规则波动能给投资人带来超额收益
投资上市公司可以获得的第三重收益是市场价格上涨带来的超额收益。组合投资保证投资人既有安全底线，也有内生价值和外生价值的收益底线，所以，如果股市价格下跌，完全可以采取置之不理的态度。因为不管价格如何下降，投资组合总体净资产不但不会减少，以 后还会增加。从以往世界市场的情况看，纽约证券交易所20世纪经济大危机时股票下跌的极端情况无非是市场整体市净率为1倍而已。但价格如果短期大幅上涨，投资人反而可以卖出那些上涨的股票。
6.在合理估值水平下构建投资组合有更高的投资收益我们所关注的估值主要有两个：市净率和市盈率。通常，购买上市公司的股票价格高于其净资产价值，即投资上市公司所花费的成本不是与净资产相同的“平价”成本，而是高于其净资产的“溢价”成本。市净率和市盈率指标将“溢价”状况量化出来，估值既是投资上市公司所花费价格与其价值的溢价水平指标，也是投资上市公司的成本基准。只要在估值合理时构建投资组合，投资上市公司就能获得较高的投资收益。根据沪深两个股票市场的统计结果，以往的年化平均估值水平大约为市净率2倍和市盈率20倍的水平，每个行业在市净率2倍至1倍之间、市盈率20倍至10倍之间配置资金，这样的投资组合比投资全部上市公司有更好的投资收益。
7.长期持有投资组合有复利收益效应
“长期持有”本应是投资任何企业的前提，投资上市公司也不例外，特别是上市公司股价与其盈利及其净资产增长并不同步变化甚至有时背离，使得长期投资有了更加特殊的意义。短期而言，即使投资组合样本企业总的净资产价值增长，但如果市场估值水平继续下降，投资组合样本企业的市场价格同样会下跌，于是短期衡量投资不但没有收益反而可能会亏损。但是，长期衡量，投资组合样本企业的净资产将较大幅度上涨，在一定的估值水平下，投资组合样本企业股票的市场价格也必然上涨，因此“长期持有”也是投资上市公司的一个前提。 投资上市公司的收益模式是一种复利增长模式。由于所选择的投资组合每年有盈利，由此使投资组合企业的净资产增长，增长的净资产下一年能够带来更多的盈利。投资组合企业净资产和利润年复一年地彼此推动，投资人因此可获得复利投资收益。
需要提醒投资人注意的是，对于长期投资也不应僵化理解。以12%的年化收益率，投资收益大概6年翻一倍;如果以15%的年化收益率，投资收益大概5年翻一倍。上市公司每年的净利润率大于12%，投资收益5～6年翻一倍比较正常，但如果短期股票价格暴涨，投资人也应及时卖出股票以不断降低成本、实现投资收益。
8.投资策略和交易准则能够进一步提高投资收益
为了提高投资的收益水平，大数投资制定了相应的投资策略和交易准则。投资策略有逆向投资和绝对胜算投资两项基本策略，交易准则有降低投资成本准则、永续投资准则和“2/3上限”准则。其基本逻辑是，以合理估值为基准，与价格波动方向逆向操作，以实现低成本投资进而获得较高收益的目标。价格越低，即估值越低，配置组合资金比例越高，反之亦然，并以同样逻辑的交易准则具体操作。
9.大数投资方法的可重复性源于科学原理和科学思想
大数投资方法的可重复性源于科学原理。大数投资方法是按照科学方法构建的，同时成为一种可操作的科学方法。首先，作为方法论的科学方法是指通过系统观测而获得知识的方法，由科学方法所形成的结论，既来自于经验，也需要实证检验，大数投资正是结合个人投资经验和整个证券市场的实证检验得出来的。其次，大数投资方法作为一种应用方法符合可重复的应用科学方法的三项标准。第一，这个方法有基本逻辑。大数投资给出的基本逻辑是，以概率 抽样组合投资、低估值买进和长期持有能够获得合理的投资收益。第二，这个逻辑通过回溯结果实证检验成立。无论是沪深股市20多年的历史，还是国外更长时间的实证结果，都证明大数投资是有效的。第三，这个基本逻辑的可重复性能够被以下逻辑支持：只要人类持续生存，为人类提供生存所需的全部企业整体也能够生存，因此也能够有一定的利润收益，全部上市公司未来就能获得合理利润收益，拟合全部上市公司的投资也必然有收益。认识到大数投资是 以人类生存为基础的投资，投资人对投资未来可充满信心。
大数投资方法源于科学原理，还表现在大数投资体现了运用概率将不确定性转化为确定性的原理。什么条件下概率可预知、概率用于统计归纳可做确定决策等在大数投资中均得到体现，使得投资人在看起来不确定的世界中做有确定结果的事有了更坚实的依据。大数投资的可重复性也源于其科学思想。以科学思想思考，能对人类发展变化中的具体行动方法以及背后的原理有清楚认识。人类学的研究成果表明，700万年前古猿向人类进化的漫长历史之开 启，起因于单个古猿获取食物的能力远低于同时代的单个的黑猩猩、大猩猩等其他“人科动物”，古猿因此不得不以共同协作方式获取食物，由此，古猿进化出利己和利他双重性，而黑猩猩等“人科动物”持续维持着利己性进化。到底是突变使得古猿大脑发达起来反而四 肢变弱而不得不合作，还是合作导致大脑发达，科学上尚无结论，但是人类自古猿开始所维系的利己和利他双重性已经持续了700万年的历史。企业是人类为了更好地生存和发展在近几百年中所创造的配置资源的组织，无疑会带有人类长期进化中的特性。企业不维护自己的利益就失去了存在的意义，而企业不为他人创造利益同样也无法持续存在。全部企业作为一个整体一定能够存在和发展下去，以全部企业为基础的投资也一定能够长期获得合理收益。