大势研判：经济、政策与资本市场

方正证券首席经济学家，中国资本市场具有较高影响力的经济学家之一

“新5%比旧8%好，5000点不是梦，改革牛，经济L型”首创者，大满贯冠军分析师

研判宏观经济形势，分析货币政策和改革前景

预测股市、债市、房市、大宗商品等大类资产的趋势和拐点

探寻中国资本市场暴涨暴跌基因

当前中国经济非常大的宏观背景是增速换挡、结构调整和改革转型。《大势研判：经济、政策与资本市场》试图采用“转型宏观”分析框架，打通长期与短期、总量与结构、国际与国内、经济与政策、实体与货币、宏观与策略等重大环节，分析经济增长与产业升级、周期波动和行业轮动之间的关系；通过研究国际上历次股灾的原因、救市、大类资产表现和投资策略，预测股市、债市、房市、大宗商品等大类资产的趋势和拐点；探寻中国资本市场暴涨暴跌基因。

任泽平，方正证券首席经济学家。

曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给经济学50人论坛成员。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。

曾参与重大文件和改革方案的起草，在国务院发展研究中心量化绩效考核常年名列前茅。在《人民日报》《经济研究》等报刊发表文章百篇，专著《宏观经济结构研究》入选“当代经济学文库”，出版译著《从奇迹到成熟：韩国转型经验》（艾肯格林、铂金斯等著）。

致力于建立打通宏观经济、公共政策与资本市场的研究框架体系。创建“转型宏观”分析框架，2009～2014年参与研究“跨越中等收入陷阱”“增速换挡”“中国经济增长十年展望”等重大课题，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”等重要判断。对中国公共政策有常年深入的研究和实践，推出供给侧改革专题研究60多期。多次成功而精确地预测了中国资本市场的大趋势和大拐点。

追求专业务实的研究、严谨密实的逻辑和鲜明利落的观点，实战性强，接地气。

中国经济转型面临着现实和理论的双重挑战。作者有政策研究经历，加上“下海”后的实战体验，创造性地提出转型宏观概念，并形成有个性的话语体系，对理解中国的经济转型是一个很有意义的积极尝试。

——刘世锦，国务院发展研究中心原副主任、中国发展研究基金会副理事长

中国宏观经济面临结构性、周期性和外部性的因素叠加，公共政策需要在适度扩大总需求的同时着力加强供给侧结构性改革，着力提升供给体系质量和效率。针对资本市场波动性加大，任博士在打通经济、政策和资本市场的逻辑框架方面，做了有益的研究尝试，值得阅读。

——贾康，华夏新供给经济学研究院院长、财政部财政科学研究所原所长

宏观经济研究是一门博大精深、纷繁复杂的大学问，处于转型期的中国经济面临的问题则更为复杂。而市场策略研究则是“科学”与“艺术”的结合，A股市场实战更需要考虑政策、“羊群效应”等特殊因素。任泽平博士将多年所学倾注于本书， 有机地结合了宏观经济与市场策略研究，可谓“双剑合壁”。相信此书的出版，会将国内宏观经济、市场策略的研究提升到一个新高度，对于读者理解转型期中国经济和资本市场运行规律，颇有裨益。本书值得政策制定者、市场参与者认真阅读。

——黄勇 平安资产管理有限责任公司总经理

当今中国的大国崛起、经济转型、创新改革，固守已有理论与模型，无异缘木求鱼。泽平以其深厚的学术功底、多年的公共政策研究以及丰富的想象力为基础，创新宏观分析与大势研判的分析框架，并卓有成效，令人钦佩。相信本书将成为广大经济爱好者拨云见日、洞察未来、研判中国资本市场大势的必备利器。

——孟朝霞 融通基金总经理

经济学界有擅长学术和理论的院校派专家，有以研究和解读政策为特色的政府智囊，还有以经济预测为主的投资银行研究员，以及吸引大众眼球的媒体经济学家——而在随时要被实践检验的宏观与金融预测领域，任泽平先生勤奋耕耘、小心求证、大胆预测，勇于并善于形成社会影响力，业绩可圈可点。本书汇聚了他很多专业研究成果和心得体会，值得推荐学习！

——滕泰 万博新经济研究院院长

引言 如何研判宏观经济形势？如何抓住大牛市

第一部分 转型宏观：国际经验与中国未来

第一章 新5%比旧8%好

第二章 增速换挡期的宏观形势与牛熊催化剂：国际经验及中国未来

第三章 韩国在增速换挡期面临的挑战、应对与启示

第四章 中国1996—2001年供给侧改革面临的挑战、应对与启示

第二部分 中国经济的长周期和短周期

第五章 中国人口周期研究

第六章 中国房地产投资周期研究

第七章 中国设备投资周期研究

第八章 中国存货周期研究

第九章 中国通胀周期研究

第十章 汇率的决定机制与人民币展望

第三部分 中国经济的总量与结构

第十一章 经济增速换挡与结构升级

第十二章 经济周期波动与行业景气轮动

第十三章 宏观经济的总量和结构：理论、方法与实证

第四部分 拉斯普京市场之谜

第十四章 拉斯普京市场之谜：如何从暴涨暴跌变成慢牛长牛

第十五章 杠杆上的股市与监管

第十六章 历次股灾：原因、救市、效果和启示

第十七章 历次股灾中的大类资产表现和投资策略

参考文献

后记

带着梦想去旅行

人生是一趟心灵的伟大旅程，我们一起来到尘世修行智慧。15年来深爱宏观研究，云游四海，遍访名师。

感恩生命中遇到的每个人和每件事，赞赏我们的人鼓励我们勇敢前行，批评我们的人激励我们不断完善自己，都让我们获得智慧。正法眼藏，传付何人，有道者得，无心者通。心生种种法生，心灭种种法灭。自性若悟，众生是佛，自性若迷，佛是众生。

2009-2014年，在国务院发展研究中心服务期间，满怀豪情参与了这个时代富有使命感的一系列重大研究：“跨越中等收入陷阱”“增速换挡”“中国经济增长十年展望”等。2014年的春夏之交，怀抱梦想投笔下海，用生命向往自由，用灵魂呼唤改革，亲历并见证了2014-2015年中国资本市场波澜壮阔的大牛市及随后的轰然倒塌，先后提出“5000点不是梦”“对熊市的最后一战”“改革牛、转型牛、水牛”“经济L型牛市有顶部”“海拔已高风大慢走”等。这是一段难忘的燃情岁月，虽然忙碌交织，但为梦想而战，青春无悔。我们深知，过去差强人意的判断不代表未来能取得同样的成绩。对于市场，始终心怀敬畏谦虚；对于研究，始终追求理性严谨；对于客户，始终牢记信托责任；对于大势研判，谨记每临大事有静气。

本书是我过去十多年宏观经济学习思考的一个阶段性总结，是对当代宏观框架的反思与实践。回顾百年宏观经济学思想史，从古典主义到凯恩斯主义到新古典主义再到新凯恩斯主义，正是一条充满争议、革命与反革命的历史，那些达成共识缺少争议的领域也必然缺乏创新、陷入停滞不前，我们对未知世界的认知正是在不断探索中化石般地积累知识。因此，必须声明，本书所建立的“转型宏观”框架力图实现逻辑自洽和开放式思维的平衡，但远远不是共识，作者更不敢“以己之昏昏，使人之昭昭”，只是作者对这个时代宏观经济、公共政策和资本市场在做大势研判时所面临问题的反思和感悟。

本来受朋友和客户建议只打算整理出本报告集，因为金融市场是一场没有硝烟的战争，我们必须学会在丛林中不断奔跑，才能保持动物直觉和一线分析师的状态。后来在整理过去报告的时候发现，错漏颇多，认识粗浅之处俯拾皆是，因此痛下决心重新修订，认认真真系统梳理逻辑关系和框架体系，前后竟然用了大半年时间。当然即使如此，书中仍有不尽如人意之处。希望此书能够抛砖引玉，就教大家。

本书的完成要感谢我多年的师友和同事，他们是刘世锦、余斌、邓郁松、陈昌盛、许伟、邵挺、韦志超、张彩婷、张庆昌、宋双杰、熊义明、冯赟、解运亮、罗志恒等。感谢中信出版社乔卫兵先生、黄静女士认真细致的编审工作，并提出了大量建设性的修改意见。当然不足和错误之处由我本人负责。

王阳明先生认为心即理、知行合一和致良知，“知识是行的主意，行是知的功夫；知是行之始，行是知之成。”作者先后实践过学术研究、公共政策研究和商业研究，在修行宏观经济的时候，偶有龙场悟道的豁达感，但大多数时候常悟迷途其未远，觉今是而昨非。

人生最大的对手是自己，无我不执。人生最强悍的是放下自己，成就别人。无厚德，不载物，杯子无法容纳大海，容纳大海的是拥有大海的胸怀。上善若水，以无事取天下；道隐无名，无为而无不为。人若无名，专心练剑。人若有名，留心慈善。一个人拥有名气或财富，是社会赋予了你更多的信任，以推动社会进步。

修改书稿期间，两年来难得有空闲时间，晨起登山，带着梦想去旅行，负重行远，放空心灵，香山、西山、妙峰山、凤凰岭、鹫峰、龙泉寺、大觉寺……晚上回来捧读经典。

今年春天，沿着蜿蜒的林荫道，攀登阳台山，漫山盛开着绚烂多彩的樱花。生命如这栖身于北方磅礴的燕山山脉的樱花一般，大多数时间都在等待、准备和忍耐，熬过漫长寂寥的寒冬，最终迎来刹那间的尽情绽放。那绽放的不仅是生命，还有青春、梦想和希望！

谨以此书献给平凡而伟大的时代，我们一起奋斗的岁月年华，以及关于理想和情怀的美丽传说。

任泽平

2016年6月

于北京

……

序言

如何研判宏观经济形势？如何抓住大牛市？

一、 大势研判

宏观是定大方向的。

宏观经济是一个复杂的开放系统，相对于一家公司而言，所需要输入的信息量以几何级数增加。因此，宏观研究框架应是一个开放兼容的体系，打通各环节，对现实的观察和对未来的预测在各层面能够逻辑自洽、交叉检验，减少误判。研究员应保持开放思维、宏大视野、丰富阅历以及发自内心的热爱，并有化繁为简、快速抓住主要矛盾的能力。

宏观研究包括逻辑框架和心性修炼两部分。

宏观研究框架应致力于打通长期与短期、政策与经济、实体与货币、宏观与中观、国内与国际、宏观与策略的界限。作者曾云游四海，遍访名师。做了6 年纯学术研究、5 年公共政策研究、4 年商业研究。

长期与短期：经济变量有两类，人口、制度、技术等长期变量决定经济潜在增长率，货币政策、消费、投资、出口、库存、情绪等短期变量决定经济周期波动。在长周期拐点上，慢变量变快了，这是转型宏观和周期宏观的区别。

政策与经济：中国的经济和市场运行不是单纯经济学能够解释的，政治经济学——“有形的手”亦十分强大。商业研究关注“是什么”，公共政策研究关注“应该是什么”。对于公共政策的预判，需站在利益博弈中各方的角度去思考。

宏观与中观：经济增长是由产业结构转型升级所推动的，周期波动是由行业景气梯次轮动所形成的。

实体与货币：实体运行和货币创造是相互对称、相互影响的两个系统。

国内与国际：中国宏观经济是一个大国的开放模型。

宏观与策略：宏观研究强调对客观世界的认知，是总量思维；策略分析强调心物兼修，是边际思维。大势研判是理性逻辑和直觉艺术的结合，平衡使用左右脑思维。

二、“转型宏观”新思维、新框架

理论是应时代而生的，理论以解释、解决所处时代的重大关键问题为任务。

中国经济正处于转型期，发生了很多新情况和新变化，对宏观经济形势分析而言，挑战的不是观点，是框架，固守旧思维的人将不断犯错，过去这些年我们经常看到市场上各种误判层出不穷。

案例1：2012 年的存货周期误判

2012 年去库进入尾声，市场预期补库，但实际却没有发生。

潜在增长率下降主导了2010 年以来的经济持续下行，由于“势大力沉”，导致各类周期运行轨迹发生改变，穿越了中短周期。

仔细观察，近年中国存货周期发生了两大变异：去库长（2010 年中至2013年中），补库短（2013年3~4 季度）；由过去的“去库—补库”循环，演变为近年的“去库—被动库存积累—去库”循环。

能够解释这种存货周期变异现象的唯一逻辑是：长期需求潜力下降，需求收缩持续快于供给侧产能调整，从而压制补库行为，传统周期性行业景气乏力。

案例2：2011 年前后的设备投资周期“新周期”误判

2010~2012 年制造业投资加速，部分市场分析人士认为中国经济迎来了产能扩张的“新周期”。而实际上，在这一段时期，中国经济持续下行，企业不太可能去逆势扩张产能。

根据我们的调研发现，当时反常的制造业投资高速增长主要受区域间产业转移而非产能扩张驱动。随着东部地区要素成本上升，2010 年前后出现了一场大规模的产业转移活动，从东部转向中西部，并于2013 年前后减缓。

“转型宏观”新思维新框架是相对于传统的“周期宏观”而言的。经济增长是由趋势和波动组成的，长期趋势是指潜在增长率，由人口、技术、资本、劳动、需求潜力等供给侧慢变量决定；短期波动是指各类短周期，由存货、投资、财政货币政策、偶然事件等需求侧快变量决定。

过去长期潜在增长率不变的情况下，研究员分析短期经济形势时，经常采用“周期宏观”的传统框架，追踪需求侧快变量和政策变化，一般不会去留意供给侧慢变量的变化。但在转型期，我们发现的一个典型事实是，慢变量变快了！随着刘易斯拐点的出现，住行消费长周期峰值来临，劳动力成本、适龄置业人群、技术等这些“慢”变量完成了从量变到质变的能量积聚过程，发生了急剧的变化，并对经济产生了系统性的冲击。

当我们超越传统“周期宏观”分析框架，将供给侧和需求侧、长期潜在增长率和短周期因素结合起来观察时，各种看似矛盾的“新”现象都可以解释，拼图完整了，未来也清晰了。

转型期对当前宏观经济形势分析框架提出了新的挑战，新的解释框架并不是要抛弃传统“周期宏观”逻辑，而是需要建立一个更包容的分析框架，能够兼容长期和短期、总量和结构因素。

因此，我们提出“转型宏观”新框架，这是一个适用于潜在增长率下降情景的宏观经济形势分析新框架，包容了趋势和波动、总量和结构因素，使其更具解释和预判能力。

三、转型宏观、转型时钟、转型牛与改革牛

“投资时钟”是常用的基于宏观经济运行之下的大类资产配置框架。

根据我们研究全球和中国经济史发现，经济时钟有两类：转型时钟和周期时钟，其所适用的环境、经济运行逻辑、对应的大类资产轮动是不同的。

适用环境：“周期宏观”适用于潜在增长率和动力结构不变时，比如1992~1996 年、2003~2007 年。“转型宏观”适用于潜在增长率和动力结构改变时，比如中国1996~2001 年、2010~2017 年，日本1970~1980 年，中国台湾1983~1992 年，韩国1992~2002 年等。

经济形势的主导力量：“周期宏观”重点观察快变量（存货、投资和货币政策）。“转型宏观”需要综合观察快变量和慢变量（人口、房地产），到达拐点后，慢变量变快了。

股市牛熊转换：“周期宏观”下的熊牛转换逻辑是，财政货币政策底→市场底→经济底，分子驱动周期牛a，行业景气轮动特征明显。“转型宏观”下的熊牛转换逻辑是，改革降低无风险利率提升风险偏好→市场预期底→经济底，分母驱动“改革牛”“转型牛”“水牛”，经济结构升级特征明显。

大类资产轮动逻辑：“周期宏观”下的大类资产轮动逻辑是，经济萧条、产能过剩→货币宽松、利率下降、去杠杆、去产能→债牛→经济复苏、股牛。“转型宏观”下的大类资产轮动逻辑是，旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环，经济往下但无风险利率往上，股债双熊→改革破旧立新或危机倒逼出清，无风险利率下降，风险偏好提升，股债双牛。

经济转型期，“周期宏观”解释不了，而“转型宏观”能够解释的问题：（1）增速换挡期的上半场，经济增速往下走，但为什么无风险利率往上走或居高不下？因为旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环。（2）经济增速往下走，但为什么行业出现结构性衰退与成长，股市出现结构性牛市？因为增长动力结构升级。（3）增速换挡期的下半场，一旦开启出清去杠杆进程，经济增速往下走，为什么股市可能往上走？催化剂在于改革破旧立新，无风险利率下降，风险偏好上升。

四、转型宏观视角下我国宏观运行的主要逻辑与未来展望

当前中国经济最大的宏观背景是增速换挡、结构调整和改革转型。近年典型事实先后出现：2008 年前后越过了刘易斯拐点，2012 年劳动年龄人口开始净减少，2014 年房地产长周期拐点出现。表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。新一轮改革的时间表和路线图是：以财税始，以国企终，中间夹金融。成功重启改革需要具备三个条件：政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观。

从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期。中国拥有十几亿人的广阔市场，虽然宏观缺增长，但微观并不缺生意，也不缺伟大公司的崛起，近年来信息消费、电影票房等领域需求快速增长，与未来同行的投资者将获得丰厚回报。

2014 年第二季度以来，宏观和微观数据裂口张大，真实的情况是经济经历了一轮快速下滑，倒逼货币放水和改革提速，无风险利率下降，风险偏好提升，居民大类资产开始轮动，股债牛市启动。

2014 年下半年至2015 年上半年的股票牛市驱动力来自“改革牛+ 转型牛+水牛+ 杠杆牛”，是由从下到上的微观转型和从上到下的政府改革所发动的，并有资金配合。2014 年下半年价值股行情的驱动力来自无风险利率下降，2015 年上半年成长股行情的驱动力来自风险偏好提升，均属分母驱动。杠杆工具放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，这也可以理解，“6·15”前后去杠杆和改革预期调整引发了市场风险偏好下降。

2014 年债券市场牛市，主要受经济基本面衰退和货币宽松预期驱动。2015年上半年债市震荡，受地方债务置换供给冲击和股市资金分流影响。6 月以来债市重新走牛，受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等。

未来相当长一段时间，经济都将处在L 型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变，改革驱动的风险偏好大起大落。中国经济和资本市场正处在一个大的变革时代。

五、本书研究方法、逻辑框架和主要结论

本书试图采用“转型宏观”分析框架，打通长期与短期、总量与结构、国际与国内、经济与政策、实体与货币、宏观与策略等重大环节。

（以下省略）