风险 收益分析：理性投资的理论与实践（第1卷）

现代投资组合理论之父马科维茨新作品
华章诺贝尔经济学奖经典文库，厉以宁、何帆专文推荐
站在巨人的肩头，眺望21世纪经济学的雄伟殿堂，经济学领域必备必读之书！

现代投资组合理论之父马科维茨新作品
[马科维茨]可能比其他任何一位活着的人对现代金融和投资理论的影响都更加深远。
——《纽约时报》
当股票市场中的每一个人都在寻找下一支抢手股票作为候选股票的时候，马科维茨提出应该寻找不同的股票，即投资组合，马科维茨的这一想法就是现代投资组合理论的基石，马科维茨将其定义为风险投资的战略性资产平均增长因子。
《风险—收益分析》第I卷是马科维茨四卷著作的基础，它向读者展示了金融领域的一位杰出人物的个人反思和目前的金融战略。是马科维茨对 “大混乱”时期，即2008年金融危机期间的反应。当前市场波动，大量的投资者对现代投资组合理论所倡导的多元化投资方式失去信心，而这本书则证明了为什么现代投资组合理论（MPT）在经济危机期间永远不会失效，并且阐明了投资者在未来如何通过多元化投资方式获得回报。经济学家和金融顾问能够从理论和均值—方差分析得出的硬数据的有效平衡中获得益处，并提高自身的投资决策能力。书中图文并茂的表述可以有效帮助读者了解：
在既定的投资环境中，选择和运用正确的风险度量方法的具体步骤；
现代投资组合理论长达半个世纪的研究和调查结果；
长期投资决策中，如何运用均值和风险度量方法的实证数据逼近收益；
在全球市场波动之际，《风险—收益分析》将帮助在你进行投资时获得相对稳定的回报。

哈里 M. 马科维茨（Harry M. Markowitz，1927—）
1990诺贝尔经济学奖获得者，现代投资组合理论之父

马科维茨是享誉美国和国际金融经济学界的大师，其一生著作颇丰，研究范围涉及金融微观分析以及数学和计算机在金融经济学领域的应用等各个方面。1952年，马科维茨在《金融杂志》上发表的题为《资产组合选择——投资的有效分散化》论文，一次给出了风险和收益的精确定义，通过将收益和风险定义为均值和方差，马科维茨将强有力的数理统计方法引入了资产组合选择的研究中，这是现代金融理论历史上的里程碑，同时标志着现代组合投资理论的开端，因此，马科维茨的理论被誉为“华尔街的一次革命”！之后，马科维茨相继出版了《资产组合选择和资本市场的均值－方差分析》（1987年）等著作，为金融经济学领域的研究做出了巨大的贡献。
马科维茨凭借其在投资组合理论、稀疏矩阵计算以及模拟程序涉及语言（SIMSCRIPT）领域的研究成就，于1989年被美国运筹学学会和管理科学协会授予冯－诺依曼奖；1990年，他因在金融经济学方面做出了开创性工作——资产组合理论而与人分享了诺贝尔经济学奖。

肯尼斯?布莱（Kenneth A. Blay）
1st Global的高级投资分析师。肯尼斯?布莱主持了1st Global公司投资管理平台的资产配置研究项目和政策建议项目。和哈里?马科维茨博士在投资组合分析、风险管理以及1st Globa的各种研究工作中（包括税收认知资产配置等）都有广泛的合作。

丛书序一（厉以宁）
丛书序二（何帆）
译者序
推荐序
前言
//第1章
期望效用准则
//简介
//定义
//独特性
//期望效用准则的特征
//理性决策者和非理性决策者
//阿莱悖论
//韦伯定律和阿莱悖论
//公理
//收益的效用是否存在边界
//附言
//第2章
期望效用的均值方差逼近
//简介
//为何不只最大化期望效用
//收益效用和财富效用
//Loistl的错误分析
//列维和马科维茨（1979）
//高度厌恶风险投资者
//高度厌恶风险投资者和无风险资产
//看涨期权投资组合
//Ederington的二次型与高斯期望收益的渐近性质
//其他的开拓者
//总结
//第3章
均值方差的几何平均值逼近
//简介
//为什么必须使用算数平均值计算均值方差
//几何收益率g的6种均值方差逼近
//不同类别资产的观测近似误差
//各种逼近方法之间的联系
//20世纪实际的权益报酬率
//逼近方法的选择
//其余三种方法
//其余三种方法的选择
//回顾
//研究总结：如何选择一个最合理的加权平均值
//第4章
风险度量方法选择
//简介
//资产交易数据库
//风险度量方法比较
//DMS的研究数据
//总结
//第5章
收益率分布的多种可能状态
//简介
//贝叶斯因子
//转换变量
//复合假设
//皮尔逊族
//DMS的研究数据
//近似正态分布
//直方图说明
//总体样本的近似极大似然分布
//各国收益率分布的改变
//观测值
//建议
//注释
//参考文献
//献词
//致谢
//本书第2卷、第3卷和第4卷大纲
//出版说明

本卷介绍本系列丛书（共４卷）的第一部分内容，即风险收益分析方法的理论基础和实践部分，尤其是均值方差分析。由于“大混乱”时代的出现，在实践中，运用均值方差分析方法需要满足的前提条件存在着争议，即将正态分布作为收益分布假设是不是均值方差分析方法的充分必要条件是争议的焦点。事实上，将收益分布视为正态（高斯）分布这一条件是运用均值方差分析方法的充分条件，然而并非必要条件。若读者赞同理性决策本质上等同于期望效用最大化原则，那么在实践中从均值方差有效集合中做出的投资组合决策本质上等同于从多种效用函数的凸函数集（风险规避）中寻找的期望效用最大化的近似结果，这一决策过程恰好是运用均值方差分析方法的充分必要条件。这一观点就是在马科维茨（1959）著作中所提出的观点的重要组成部分。
本篇前言共包括两部分，其中第一部分对马科维茨（1959）的著作进行了简要回顾，并主要侧重于单期决策，给出单期决策中期望效用最大化所依据的基本假设；第二部分主要包括本书的各章内容，该部分以第一部分的基本假设为基础并展开本卷的研究内容。
马科维茨的基本假设马科维茨（1959）提出的理性决策理论伴随着实践的推移而不断发展，并将冯·诺依曼和摩根斯特恩（Morgenstern）（1944）、萨维奇（LJSavage）(1954) 和贝尔曼（RBellman）(1957)提出的不确定性理论与理性决策理论相融合，证明了均值方差分析的合理性。这些基本假设在马科维茨（1959）的第4卷第10～13章已经给出了详尽的阐述。具体而言，包括如下四点。
◆ 马科维茨（1959）著作的第10章主要阐述在概率已知条件下的单期决策过程。在这种情况下，我们假设理性决策者将会遵循期望效用最大化原则来进行决策。
◆ 马科维茨（1959）著作的第11章主要分析在概率已知条件下的多期决策过程。和第10章内容一致的是，第11章同样强调理性决策者在整个投资决策过程中都会遵循期望效用最大化原则的基本假设，即理性决策者将会分别最大化单期效用函数的最大值，且决策者的决策过程满足贝尔曼“衍生的”效用函数形式。
◆ 马科维茨（1959）著作的第12章研究了在概率未知条件下的单期和多期决策过程。在萨维奇研究的基础上，马科维茨（1959）著作中第10章和第11章的公理中附加了“确定事件”原则“确定事件”原则：1954年，萨维奇在其著作《统计学基础》一书中提出。——译者注 ，进而得出如下结论：在主观概率未知的条件下，理性决策者使用“概率预期”进行期望效用最大化决策。伴随着数据和事件的积累，“预期概率”的变化符合贝叶斯法则。
◆ 马科维茨（1959）著作的第13章分别总结了第10～12章中提及的投资组合选择相关问题。在第13章中拓展了第6章提出的对数效用函数，即如果无法获取投资组合收益的概率分布的分布特征，那么可以将均值方差函数作为期望效用函数的近似替代。
将基本假设置于著作最后部分是经过仔细思考的。我认为如果我们将不确定条件下理性决策理论的公理化研究作为本书的起点，那么任何一位从事资产管理工作的实践人员都将会丧失阅读本书的兴趣，显然这样安排本书结构是有优点的，然而缺点也同样明显，即实践工作者中将很少有人能理解均值方差分析方法的适用条件。
本书大纲本书包括4卷内容。根据弗兰克·法博齐（Frank Fabozzi）的意见，每一卷完成后都将分别公开出版。
马科维茨（1959）的著作包括三个重要部分。第一部分主要包括均值方差分析的理论证明。如前所述，这部分内容主要体现在著作的第4卷；第二部分主要研究均值方差分析中所涉及的计算问题。尤其是在著作的第7章和第8章中重点阐述了均值方差的有效边界的计算方法，在附录A中给出了计算的准确性；第三部分是对著作的全面总结，具体包括以下内容：与投资组合的均值和方差相关的基本概念说明以及基本概念与均值、方差、各个证券协方差之间的关系，此外，著作的第5章还提出了另外的分析指标——“平均协方差法则”和半方差与第9章涉及的跌价风险是一致的。
马科维茨（1987）的著作，经过修订并重新出版，相比于马科维茨（1959）的著作，马科维茨和托德（2000）的著作更加深入地阐述了均值方差分析计算方面的问题。与马科维茨（1959）著作中第4卷的内容相比，马科维茨和托德（2000）的著作同样更加深入地探讨了均值方差分析的基本假设问题。具体内容如下。
◆ 马科维茨和托德（2000）的第１卷——马科维茨（1959）第10章：探讨了概率已知和单期决策条件下的理性决策理论。这部分重点关注期望效用的均值方差近似问题，具体包括以下两部分内容：第1章主要回顾了从1959年至今与此主题相关的研究；第2章和第3章在上述研究的基础上进行了扩展。
◆ 马科维茨和托德（2000）的第２卷——马科维茨（1959）第11章：主要研究概率已知和多期条件下的理性决策过程及其与单期效用最大化之间的关系。本部分将会讨论以下内容：简·莫森的短视效用、马科维茨和冯·诺依曼对贝尔曼高维状态空间条件下的衍生效用函数近似的探索，以及肯尼斯和马科维茨对存在税收条件下资产配置问题的分析。
◆ 马科维茨和托德（2000）的第３卷——马科维茨（1959）第12章：主要研究概率未知条件下的单期和多期决策过程。本卷将讨论与马科维茨（1959）介绍的贝叶斯定理相关的Richard Michaud（1998）的多次抽样方法和布莱克李特曼（BlackLitterman）（1991）模型。
◆ 马科维茨和托德（2000）第4卷的内容与马科维茨（1959）第13章的内容有所区别。马科维茨（1959）第13章的标题为“投资组合选择的应用”，主要对前面三章中提及的理论观点的实践运用问题进行阐述。然而，马科维茨和托德（2000）著作的该部分内容则体现在第2卷、第3卷和第4卷中。第4卷主要补充了以前研究中未涉及的问题，尤其是在数据、理论、计算之间的劳动分配和人员配置问题。在这种情况下，经济个体具有双重身份，在投资组合分析中可以同时作为生产者和消费者而存在。
显然，这项研究前景远大，尤其是计划的提出处于20世纪80年代中期，因此，这一研究目标志向远大。前言和致谢之后是第２卷、第３卷和第４卷的大纲。之所以这样做，是为了让读者充分了解未来的研究计划，若我们无法完成这一研究目标，其他学者将可以对这一研究计划有更深入的研究，至少可以为后来的研究者提供可参考的意见和建议，此即我所愿！
哈里 M. 马科维茨加利福尼亚州圣迭戈2013年3月1日