财务报表分析与证券估值（英文版·原书第5版）

本书讲述了如何为了证券定价的目的进行财务报表分析，作者将财务报表分析与证券定价直接地、具体地结合起来，使读者可以一层层地解剖各种财务报表数据，一步步地调整原始形态的数据，将其转化为对评估企业价值有帮助的数据，并终利用这些数据对企业的价值做出评估。

简要目录
出版说明
作者简介
前言
致谢
案例索引
会计诊所索引
第1章投资与估值概述 4
第2章财务报表简介 32
第一部分财务报表与估值
第3章财务报表在估值中的应用 74
第4章现金收付制、权责发生制与贴现
现金流估值模型 110
第5章权责发生制与估值：账面价值定价 140
第6章权责发生制与估值：收益定价 178
第7章估值与主动投资 210
第二部分财务报表分析
第8章透过财务报表看企业 234
第9章股东权益变动表分析 258
第10章资产负债表与利润表分析 292
第11章现金流量表分析 342
第12章盈利能力分析 364
第13章增长与盈利的可持续性分析 392
第三部分预测与估值分析
第14章经营价值与市净率和市盈率评价 436
第15章锚定财务报表：简单预测与估值 480
第16章全面预测、估值与商业战略分析 504
第四部分会计分析与估值
第17章创造会计价值和创造经济价值 554
第18章分析财务报表的质量 590
第五部分风险与收益分析
第19章主动性权益投资的风险与
报酬分析 642
第20章信贷投资的风险与报酬分析 680
附录公式总结 709
索引 725

财务报表是商业的透镜，而报表分析能帮助我们调整好这个透镜的焦距，从而认清商业的本质。财务报表中的缺陷会污染我们的透镜，使画面扭曲，而通过财务报表分析，则可以克服这些缺陷，改进我们的观察聚焦工作。
财务报表的用途很多，其中最主要的是为商业投资决策提供有用的信息。在全球资本市场上，每天都交易成千上万的股票和公司债券，我们需要根据这些证券的价值来为它们进行定价。投资者希望了解什么样的公司是值得买入的，继而需要进一步确定在什么样的价格水平范围内进行交易。借助财务报表分析，投资者可以了解公司的潜在价值。本书就旨在为这样的投资者决策提供参考。
潜在价值有时也被称为基本价值（fundamental value），对应地，与基本价值相关的信息分析，就被称作基本面分析（fundamental analysis）。本书就是关于基本面分析的书。财务报表分析是基本面分析的关键。实际上，在本书中，基本面分析就建立在恰当的财务报表分析的基础之上。财务报表作为商业的透镜，在财务报表分析技术的辅助下，能对企业的商业活动提供合理的解释，帮助投资者看到企业为股东所创造的价值。
20世纪末至21世纪初的股市发展实践表明，理解企业的商业活动是非常重要的。20世纪90年代，股票的定价远远高出了由企业的盈利、账面价值、销售收入和其他基本信息所揭示的股票价值，结果，股市最终如泡沫破裂般坍塌。在“非理性繁荣”的浪潮中，投资者受到一些自称是“分析师”的人士鼓吹，不愿相信公司的财务报告信息，却愿意听从公司管理层对股票的吹捧和媒体“领袖人物”的投机讨论，从而无法进行高质量的分析和判断。直到在后续发展中亲历股票价格的下跌，再加上金融危机的影响，投资者这才终于看清了风险所在。从某种程度上来讲，这种风险就是由于股票的过高定价所引起的。因此，已经到了应该回归到基本面分析的时候了，因为基本面分析可以帮助我们避免定价过高的风险。本书所介绍的就是一些优秀的基本面分析技术。
0.1写作思考0.1.1概念框架高质量的分析来源于透彻的理解，而透彻的理解离不开概念框架的支持。作为一名学习分析技能的学生，概念框架能帮助你组织思考的过程。在当今信息时代背景下，我们需要处理的公司信息有海量之多，这时，概念框架可以指引我们明智并且经济地利用信息—将信息最终变为知识。
本书所建立的概念框架有助于读者理解商业的运作，了解价值的创造过程，并且知道企业所创造的价值是如何列报（或者未列报）在财务报表中的。这个概念框架能帮助读者将已有的知识转化为对商业的估值，同时对财务报表中的信息进行解释。对于很多困扰分析人员的重要问题，这个概念框架都能够帮助我们找到解答。例如，分析人员应当关注的“基本面”究竟是什么—是股利、现金流量还是企业的利润？怎样将分析人员的盈利预测结果转换为有效的估值？当投资者对利润计算过程中所使用的会计方法尚存疑问时，还可以信赖企业的盈利信息吗？资产负债表的作用是什么？什么叫作成长型企业以及如何计量企业的增长呢？市盈率指标（P/E ratio）能告诉我们哪些信息？市净率呢？应当怎样判断市盈率和市净率的正常范围呢？当然，最重要的是这个概念框架能够保证你的分析质量。本书所提出的概念框架是根据“第一原则”一块一块地搭建的，这样，你可以清楚地知道我们每一步分析的来龙去脉，从而在读完本书之后，对基本面分析的原则有坚实和深刻的理解，并且具有品鉴分析报告质量的能力。
0.1.2实践工具本书会教授你如何去理解，但更主要的是教授如何去操作。概念和框架只有在能引导发展为分析工具的前提下才是重要的。在本书每章的最后，都列出了相关的关键概念，同时还附有分析师工具箱，对本章所涉及的重要分析工具进行总结。在书末，你还能找到一套完整的实践分析工具。分析师工具箱的组织非常有效，分析人员按照这些指南去做，可以保障他们的分析连贯性，并且不会忽视企业所创造价值的任何方面。本书尽量使用简单的分析方法，避免特殊方法的应用。不过，在权衡了复杂分析所能带来的好处与相关成本之后，我们也努力使用了一些简单的分析组合。在本书中，对分析方法的讲解都结合了公司应用案例，涉及的案例对象包括谷歌公司、思科系统公司、耐克公司、微软公司和可口可乐公司等。
本书中涉及的绝大多数分析与估值材料都可以使用电子表格形式。因此，随着章节的深入，我们会逐渐指导读者建立和完善自己的电子表格程序。关于这一点，在本书配套网站（www.mhhe.com/penman 5e）上，还提供了更多的指导。学习完本书以后，你将可以拥有一套综合的分析与估值工具，你可将它直接应用在主动投资策略中，这对几乎所有公司都是适用的。在本书的配套网站上，提供了一份构建电子表格的综合指南，称为“搭建你自己的分析工具”（Build Your Own Analysis Product, BYOAP）。不过，你会发现，最令人满意的还是你自己亲手构建的分析工具，而且在这一过程中，你也将能学习到更多有用的东西。
0.1.3估值与战略本书所介绍的分析工具，都是作为企业外部人士的证券分析师在给他们的客户提供公司投资建议时所使用的。这些分析师通常都会在权益研究报告中提供他们的专业建议。因此，学习完本书之后，你将有能力撰写一份令人信服的、质量优异的权益研究报告。不过，同样是这些分析工具，企业内部的管理层在评价项目投资业绩时，也会经常使用。外部分析师会根据他自己对企业战略的理解，运用分析工具来对企业进行估值。而与此同时，企业内部的管理人员也会使用相同的分析工具来评价投资项目和选择经营策略。所以可以说，外部人士在评价企业战略价值时所使用的技术，同时也是内部人士在选择战略时所使用的技术。基于此，本书实际上是估值分析和战略分析两个部分的综合。
0.1.4基于会计的估值方法估值方面的文献普遍采用贴现现金流量分析的方法。但是，分析人员在评估企业的价值时，一般总是先预测未来的盈利情况；权益研究报告在判断一家企业是否为投资者牟利的时候，也主要讨论的是企业的盈利，而非现金流量。因此，“购买盈利”（buying earnings）才是真正的投资咒语。股票市场关注的是企业的盈利；分析人员和公司管理层对未来盈利的预测驱动着股票价格的走势；当一家公司所宣告的盈利偏离了分析师的预测结果时，股价也会随之做出调整。盈利被虚构的事件一旦曝光，随着市场泡沫的破裂，就会出现巨大的股价跌幅—这在施乐公司（Xerox）、安然公司（Enron）、奎斯特公司（Qwest）、世通公司（WorldCom）、卡卡圈坊公司（Krispy Kreme）和其他会计丑闻事件所波及的公司中都得到了验证。所以，事实是，现代的投资主体正在快速地从现金流量估值模型转向盈利估值模型。
本书主要关注盈利的预测和将盈利预测结果转化为估值的方法。随着你对本书学习内容的深入，你会发现，支持盈利估值模型的理由将更加清晰：经过正确计算的盈利指标，能更好地代表企业所创造的价值，所以，对盈利前景的分析能加深我们对基本价值的理解。格雷厄姆和多德以及早期的基本面分析人士都强调“盈利的力量”。本书仍然坚持这样的信念，只不过是以一种更加符合现代财务原则的方式。在投资时，我们必须要非常谨慎，因为一旦当我们对企业的盈利出价过高，危险便会出现。
0.1.5会计信息的质量在简单理解了会计系统的运作方式之后，通过本书，你将能够学会对会计工作成果的质量进行正确的评价。学习完本书后，你将能够识别公司所发布财务报表中存在的问题，批判地看待报表编制时所必须遵循的“公认会计原则”和其他信息披露规则。同时，你还会理解报告中的会计信息是如何被扭曲的，并且能够掌握可以帮助你找出这些扭曲之处的工具，使你可以对公司会计信息的质量做出判断。
0.1.6财务与会计的整合财务报表是严格按照会计准则的要求来编制的，在相关会计课程中，你一定已经学习过这些准则了。然而，在这些相关课程中，你对财务报表的看法通常都是从会计的角度出发，强调报表的编制过程，而不是报表所能揭示的商业投资信息。投资分析是受财务原则指引的，在相关的金融或者财务课程中，你应该也已经学习过这些原则了。但是，在这些课程中，投资分析通常都不会系统地使用财务报表或者会计概念。一般情况下，大多数人都会认为财务和会计是两个相互独立的领域，或者，即使有人认为两者是相关的，他们对于财务和会计之间关系的理解也是非常模糊的。财务课程对于会计原理常常不屑一顾，而在会计课程中所介绍的一些分析往往又是违背财务原则的。本书将会整合你曾经在财务课程和会计课程中所学到的知识。通过财务报表分析和基本面分析，本书将会计概念和财务概念进行了合并。我们将会计看作是为估值而服务的，而将会计估值用在投资分析中是非常恰当的。财务报表的组织结构非常有利于我们进行基本面分析。我们将适用于资产负债表和利润表计量的会计原则引入，作为价值计量的原则。本书中的所有分析都会建立在对会计信息质量进行鉴别的基础之上，并且符合现代公司财务的一般原则。
0.1.7主动者的视角投资方面的文献一般都认为资本市场是“有效率”的，即在这样的市场之中，交易证券的潜在价值总是可以通过市场的定价反映出来。不过，这些文献主要关注的是风险计量问题，而不是估值问题。它们通常假定投资者会认为市场定价是公允的，因此，投资者总是比较被动地在接受价格，然后再通过资产的配置来对风险进行管理。但本书却是从主动者的视角出发来写作的。主动的投资者不会“假定市场是有效的”，相反，他们会通过高质量的分析去挑战市场价格，检验当前的定价水平是否公允。然后接下来，再利用市场当中的错误定价去赚取优异的报酬。主动的投资者会接受基本面分析师的信条：付出的是价格，得到的是价值。（Price is what you pay, value is what you get.）由于相信在权益投资领域为一只股票付出过高价格的风险是非常可怕的，主动投资者会寻求赚取独立于价格之外的价值增值。无论所处的市场是否有效，你最终都会发现，这样的观点是非常有价值的。
0.1.8与市场先生谈判本杰明·格雷厄姆教授将权益投资看作“与市场先生之间的谈判”，谈判主题为应该支付多少价格。本书向大家介绍了怎样去进行这样的谈判。本着价格应当服务于价值的精神，分析人员通常是先计算出一只股票的“真实”内在价值，然后再将这个价值拿去跟市场先生的报价进行比较。这么做本身并没有问题，但是，由于涉及的不确定性情况众多，要信心满满地找到一个内在价值的真实数值，实际上是非常困难的。本书所采取的做法与上述思路有所不同：首先理解盈利预测与价值之间的关系，然后倒过来根据市场的定价来理解市场先生所做的价格预测，最后再来判断这样的预测是不是合理的。这样做的原因是估值并不是投资者与大自然之间的博弈，而是投资者与其他投资者之间的博弈。所以，我们实际上并不需要某只股票的真实价值，相反，我们只要知道其他投资者对这只股票的看法就可以了。因此，财务报表分析的结果最终就成了与市场先生之间的对话。
0.1.9第5版的新变化第5版仍然强调对市场价格的挑战。第5版中，第7章是新增加的，主要讲授如何将第5章和第6章所提出的估值模型作为应用工具，用作主动的投资策略。在第二部分财务报表分析内容之后，本书在第三部分中对分析的流程又进行了改进，因为用来判断市场价格是否合理的信息，正是通过财务报表分析所得到的。此外，我最近出版的另一本图书《会计估值》（哥伦比亚大学出版社，2011年）中所介绍的很多主动投资话题和工具，在本书中也有详细介绍。
以下是第5版的重大改动情况，现在全书已经从19章增加为20章了。
在本版图书第一部分中，新增加了第7章—“估值与主动投资”。
对第5章和第6章关于估值的讨论稍做了简化，将其中一些内容移到了第7章。
针对会计准则的更新情况，对全书各个章节相关材料都进行了更正。
在必要的地方，对美国一般公认会计原则下的会计处理和国际财务报告准则下的会计处理进行了适当比较。
对本书中的例题、说明和图、表都进行了更新，以反映截至2010年的最新情况。
在一些章节中增加了新案例，并将原有的案例数据更新到了2010年。
新增了一些章末练习题。
对第15章（即过去的第14章）关于简单预测与估值的话题进行了较大的修订和简化。
第19章权益投资中的风险与报酬重新回归了主动投资这个主题。
在写作本书的第1版时（1999年），全球股票市场都正处于（用今天的眼光来看的话）市场泡沫当中。本书在那个时候提出了应当使用基本面分析去思考市盈率和市净率是否已经过高。那段时期现在已经成为过度估值的重要历史教训之一。在本书中，我们从第1章就开始仍然坚持上述观点。不过，我们接下来不仅经历了市场泡沫的坍塌，还共同见证了金融危机和股票价格的狂跌，截至目前，股票价格乘数都还位于历史水平值之下。所以，在本书中，我们强调分析技术不仅能带领我们去挑战过度估值，也能指引我们去找出估值的不足。此外，本书还提请大家注意在不确定时期的投资风险问题，书中指出，泡沫从产生到破裂需要时间，同理，被打压到地位的价格要恢复到正常水平，也是需要时间的。
0.1.10本书概况第1章介绍财务报表分析和基本面分析，以及全书的整体框架结构。第2章主要对财务报表进行了介绍。其余章节可分为以下五个部分。
第一部分（第3～7章）介绍基本面分析的思路。在这一部分中，将财务概念与会计概念进行整合，介绍会计知识在估值分析中的应用。由于优秀的估值思想是通过估值模型体现出来的，所以，在这一部分中，介绍了权责发生制会计估值模型。该模型可以直接作为实践分析的框架，在本书后续部分中会继续加以沿用。此外，在本部分中还介绍了其他一些技术和模型，便于读者对各种不同模型和技术的优劣进行比较。最后，我们以这些模型在主动投资策略中的应用作为本部分的结束。
第二部分（第8～13章）主要应用财务报表分析去判断企业所创造的价值，并为下一步的预测做好准备。在这一部分中，读者将能体会到透镜是如何被聚焦到商业领域的。
第三部分（第14～16章）主要关于预测。企业及其股票的价值都取决于它们预期能带给投资者的收益水平。因此，利用在第二部分中通过财务报表分析得到的信息，在本部分中，我们将对企业未来的收益情况进行预测。这里的预测是建立在财务报表框架基础之上的，因此，实际上是一个预计财务报表分析方面的练习。接下来，本书介绍了如何将预测结果转换为对企业及其战略的估值。
第四部分（第17章和第18章）主要讨论由于使用会计估值模型而引起的一些会计问题。在这一部分中，介绍了如何对收益计量的不同会计方法进行调整，以及如何分析财务报表中所披露会计信息的质量。
第五部分（第19章和第20章）讲解包括权益风险和信贷风险在内的风险基本面分析，并提供了一个将权益分析和信贷分析整合在一起的预计分析。在这一部分中，再一次突出了主动投资的视角：在投资过程中，投资者会如何处理风险，尤其是买价过高的风险呢？0.2装配组合：为分析人员和管理人员而备的工具箱利用本书的最好方式是将自己看作一个装配组合好的工具箱，里面装着财务报表分析、企业估值和企业战略等各种工具。作为一名职业的分析人士或者商业筹划人员，你一定希望能用上最好的技术，以获取竞争优势。因此，请你阅读本书，亲自来鉴别这些分析方法的好坏。你所需要的方法，一定是既有坚实的理论做基础，又非常实用的。