赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场‍（原书第6版）

你想战胜市场吗？
你想击败85%的投资者吗？
你想财富最大化吗？
对每位希望从股市长期获利的投资者而言，本书绝对是一本值得信赖的指南，被“现代管理学之父”彼得·德鲁克称为“迄今为止关于投资策略和投资管理的最佳作品”。
查尔斯·埃利斯博士被美国《财经》杂志誉为“华尔街最聪明的人”。30年来，他致力于让投资者了解股市的真正运作方式，及个人投资者如何才能确保自己成为长期赢家。第6版对这本投资经典加以更新，试图帮助读者在如今这个越来越难以预测的市场制胜。
半个世纪以来，查尔斯·埃利斯为全球各地领先的投资管理机构和证券公司提供咨询服务。运用从中获得的智慧，埃利斯先生解释了个人投资者如何避免一些常见的陷阱，从而通往投资成功之路。最新版对一些事实、表格和图表进行了更新，囊括了以下内容：
国债：国债是不是长期投资者的安全之选？
主动管理：费用之高前所未有。是否值得一试？
投资管理行业：这一行业正在赚取巨额利润——但是他们提供的服务有多好？
行为经济学：了解你自己——你将成为一名更出色的投资者。
本书通过率直、幽默的语言，将投资真谛和市场运作规律清晰地展现在投资者面前。

查尔斯·埃利斯(Charles Ellis)，先锋基金董事，全球十位投资管理行业终身贡献奖获得者之一，为高盛提供战略咨询服务超过30年的专家，哈佛商学院和耶鲁大学投资委员会主席，被《财经》杂志誉为“华尔街最聪明的人”，投资界数十年来最有影响力的作家之一。
查尔斯 D. 埃利斯是位公认的投资管理专家，也是全球十位投资管理行业终身贡献奖获得者之一。他是格林威治咨询公司的创始人，在公司中担任领导职务达30年，为世界上几乎所有的一流金融机构提供过咨询服务。此外，他曾在耶鲁管理学院和哈佛商学院教授投资管理课程，担任特许金融分析师（CFA）学院院长一职，并兼任哈佛商学院投资委员会和耶鲁大学投资委员会主席。他还曾任AMIR（投资管理专家的世界性组织）主席，现任先锋基金董事。

★最新版加入了从2008年金融危机中汲取的最新经验，是必须重读的经典。
—— 马丁·莱伯维茨（Martin Leibowitz） 摩根士丹利研究部总经理

★没有人比查尔斯·埃利斯更明白如何成为一名成功的投资者；没有人比他解释得更清晰、更有说服力。这本及时更新的投资经典值得每位投资者阅读。
—— 康斯薇洛·迈克（Consuelo Mack） PBS电视台《康斯薇洛·迈克财富之路》主持人和总编辑

★查尔斯·埃利斯的这本经典之作历来都是专业投资者的必读书。最新版经过了更新，更适合每个对投资和市场感兴趣的读者。本书简明易懂，引导个人投资者依靠专业人士，而不是个人的情绪，通过利用其他投资者已知的方法建立自己的投资组合。埃利斯列出了长期投资成功的四个主要原则，将其运用于个人的投资决定，强调了明确自身目标、风险偏好水平及设定适当的长期行动方针的重要性。
—— 艾比·约瑟夫·科恩（Abby Joseph Cohen） 高盛集团

★经常有各种投资者问我，“如果只能读一本投资方面的书，你会读哪一本呢？”答案很简单——《赢得输家的游戏》。通过运用可靠的数据和简单的故事，埃利斯在其经典作品的最新版本里成功地阐述了关于投资的最重要知识。在如今的严峻形势下，这是本必读经典！
—— 威廉·麦克纳布（William McNabb）先锋基金董事长兼首席执行官

★与其说本书是关于如何竞争的，还不说它讲的是如何进行合理的资金管理。没有人比查尔斯·埃利斯做得更好。
—— 安德鲁·托拜厄斯《你最需要的投资指南》作者

推荐序
前言
第1章输家的游戏
第2章赢家的游戏
第3章击败市场
第4章市场先生和价值先生
第5章投资梦之队
第6章投资者风险和行为经济学
第7章不公平的竞争优势：指数投资
第8章悖论
第9章时间
第10章投资回报
第11章投资风险
第12章建立投资组合
第13章投资方案为何重要
第14章走向胜利
第15章绩效评估
第16章粗略地预测市场
第17章个人投资者
第18章选择基金
第19章关于费用：买家注意
第20章投资规划
第21章又一场灾难
第22章为401(k)投资者的几点考虑
第23章“残局”
第24章富人的投资
第25章现在你可以开始了
第26章临别赠言
附录A为投资委员会服务
附录B东方快车谋杀案
附录C书目推荐
译者后记

20世纪70年代初，随着“两级”市场的持续发展 ，投资蓝筹 股——“漂亮50”——的经理们大赚了一笔（成长股 的市盈率比传统 工业股更高，市场因而分化为两个层级）。但是，到 了70年代末，同 样是持有这些股票，却得到完全相反的结果：预期的 收益并没有变成 现实，投资者“永久持有”的幻想破灭，纷纷清仓。
80年代的石油股、 90年代的医药股、21世纪初的资源股，也出现了类似 的情况。在股 市顶峰，人们总是自信宣称：“这次不同了！”“涨 ，再涨，还涨，而 后猛跌”的现象已经重复上演多次了。
另一种增加收益的方法是，个别投资经理或者投 资管理组织提高 洞察力，看出某个特殊领域、板块或行业的发展动力 ，同时系统性地 在股市周期或经济周期中利用这种洞察力获得更高的 长期投资回报。
例如，致力于成长型股票投资的基金会专注于评 估新兴技术，了 解领导快速增长型组织所需要的管理技能，并分析维 持增长需要在新 市场或新产品中投入多少资金。这种组织会努力总结 经验——有时候 是很让人痛苦的经验——学会如何区分最终将走向失 败的“劣质”成 长股和将会长期取得成功的“真正的”成长股。
还有部分基金经理认为，在那些成熟的、往往属 于周期性行业的 大公司中，总有一些公司具有更高的价值，但并未被 大多数人所辨 识。这些机构努力发展辨优识劣的专门技能，避开那 些垃圾股。基金 经理相信，通过精密的研究，他们能够分辨出更有价 值的股票，通过 低价买入，以相对较低的风险，帮助客户实现更高的 收益。
检验一种投资理念或投资哲学的重要标准是，投 资经理能否出于 正确、长期的原因坚持这种理念，尽管短期结果并不 尽如人意。理念 投资一个很大的优势在于投资机构能够自我组织，抛 开其他的干扰因 素，一直遵循机构本身特别的投资方法，并保持分析 师和投资经理的 激情，提高他们的技能，在长期的学习、实践和自我 评估过程中，发 展出真正的投资能力。而同时，最大的缺点就在于， 如果机构选择的 投资方法已经过时或者与市场变化脱节，专注的专业 组织发现需要改 变时已经为时已晚——不仅对客户，对机构自身来说 也是。
关于深刻的投资理念，必须指出已经被发现又能 持续很久的理念 少之又少。很可能是因为如果有人能发现并保持一种 独特的长期竞争 优势，市场就不再是自由资本市场了。世界上最好的 市场就是充满各 种想法的市场：想法很快就会一传十十传百。
所有这些基本的主动投资形式都拥有一个基本的 共同特征：利用 对手的错误。说来说去，主动型投资者的唯一获利机 会就是其他对手 的攻势是错误的。当这种集体错误出现时，我们必须 自问这种错误多 久出现一次，投资经理能有多大概率避免犯同样的错 误，同时，我们 是否拥有采取行动、对抗共识的智慧、能力和勇气。
如此众多的竞争者同时在研究个股或者某个行业 板块价值和价格 之间的关系，加上投资圈里大量的信息在广泛而迅速 地传播，发现并 利用个股或某个板块中有利的机会（由于错误或者注 意力分散而“幸 存”的机会）肯定不会很多。
一种增加成功机会的方法是，投资时，减少犯错 。去问问任何一 个高尔夫球员或网球球员减少犯错的好处有多大。
很多投资者常犯的一个错误是“太过努力”，试 图从投资中获得超 出实际的收益，通常是通过贷款加大杠杆，最终希望 越大失望越大。
这种做法代价太高，因为承担过高风险本身的风险就 很大。
很多投资者也会犯相反的错误——“不够努力” ，原因往往是投资 者太在乎短期收益，但成功的投资需要关注长期，从 长期着手。如果 防御性太强，让短期忧虑左右了关注长期的思考和行 动，就要付出高 昂的代价。2008年确实是个很大的例外，即便是适度 地在股票投资组 合中投入一些现金“储备”，代价都非常惨重。
眼看着大量战胜市场的好“机遇”，缺乏经验的 投资者很难也很不 愿意接受长期来看几乎不可能击败市场的事实。优秀 的投资经理也在 期待他们勤奋拼搏的对手会因为能力问题、失误或注 意力不集中而给 自己提供大量的好机会，在此基础上，他们就能在交 易中获取高额收 益，从而通过击败对手来击败市场。
在电影《全金属外壳》中，两个教官看着他们教 出来的队伍一面 排着密集队形跑进结业典礼会场，一面高呼“空降特 军，一往无前”。
一个教官说：“警官，看到这些小伙子，你怎么想？ ”另一个教官吐了 口唾沫，回答：“我怎么想？告诉你吧。我觉得他们 中10％的人的确是 好战士！”停顿片刻，他接着说，“其他的人都只是 枪靶子！”这只是电 影里的一幕，但对每一位个人投资者来说，其现实意 义值得深思。
让我们来看看事实的真相。假设你投资技术精湛 、信息灵通，是 20％最优秀散户中的一员。太好了！但你要小心！因 为就算你远超 出平均水平，在现如今这个由就职于大型机构的专家 所主导的交易市 场，你也几乎肯定会做出低于平均水平的投资或者投 资决策，只是次 数的问题。
走进现实的第一步就是认识到成功的关键并不在 于你相对于其他 个人投资者的技术或知识，而在于每次进行具体投资 交易时运用到的 技术或知识。
第二步就是认识并接受纽约股票交易所75％的交 易都是由100家 最大、最活跃的机构做出，很可能他们中的大多数人 都比你强，其中 75％的人比你更会投资。就算你是最出色的业余散户 ，也可能会做出 低于平均水平的投资交易。如果90％的专业人士投资 技术比你高—— 唉，这非常有可能——那平均来说，你的交易将会垫 底最差的25％。

查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》写得非常棒。这部经典著作最初由一篇精辟的文章“投资政策”发展而来，1985年首次出版，到现在已经是第6版，内容更加丰富了。当然，书的核心没有变—管理好你的投资组合，谨防华尔街的哄骗。
负责的投资者不仅理解，而且会亲自执行他们的投资策略。如果股民们都能遵循这个常识性的投资方法，投资绩效将会得到很大的改善。自主投资者能避开大量与自身利益冲突、降低投资回报的华尔街负面干预。见多识广的投资者不会因盲目从众而遭受损失，还能避开像伯纳德·麦道夫这种“江湖郎中”的骗局。作为睿智的指导者，查尔斯建议我们通过认识自己和投资方案来取得成功。
亲身实践
明智的投资者会自食其力。自称无知，于是把财产交给专业人士管理的策略也会失败。除非一个人懂得足够多，足以评估投资顾问的能力，否则怎么选对顾问呢？具有讽刺意味的是，个人投资者不断索取足够的信息来评估投资服务商的技能，最终放弃了自己进行投资决策的权力。
学习始于阅读。查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》为我们指明了一个伟大的方向。伯顿·马尔基尔（Burt Malkiel）的《漫步华尔街》、约翰·博格（Jack Bogle）的《博格长赢投资之道》和我的《非传统的成功》都试图帮助个人投资者建立合理的投资模式。这些书都提出了简明易懂的方法，浓缩后和两三页的诗歌一样简短。但是，为什么这些书都写了几百页呢？书中只有很少的文字在描述结论，大部分都是在激励个人投资者建立一个明智的投资模式，坚定其执行该投资模式的决心。《赢得输家的游戏》是最能让读者信服的书之一。
自主管理投资组合的观念让很多投资者畏缩。事实上，正确的解决方法是找到一种基本的、简单的方法来应对个人投资周期内的市场下跌。正如查尔斯所发现的，我们需要“注意我们不能委托给他人的部分—为自己考虑，为自己行动”，毕竟，“我们就是这样做出其他决定的：如和谁结婚，在哪里生活，是否要学会一种乐器，去哪里运动，打什么领带，点什么菜……”要把管理投资组合列入自己的职责清单。
极少有理财经理会把客户的利益放在第一位，督促投资者对自己的投资组合负责。在利益至上的华尔街，客户的利益被置于理财经理的自身利益之后。让经纪商（佣金）、基金经理（基金规模）和金融顾问（高额费用）获益的投资组合，恰恰会让投资者受害。如果利益和责任相冲突，理财经理只会损人利己。
理解你的投资
投资界存在两种投资者：能做出高质量主动管理决策的一小撮精英分子和既无资源又未接受过战胜市场所需训练的大部分人。成为精英中的一员，需要全身心投入，理解和利用市场机会。能做到这一点的人凤毛麟角。而且，不幸的是，很多人都想象自己拥有主动投资管理（击败市场）的技能，从而追求代价高昂的策略，最终却走向失败。
绝大多数的投资者都应该加入“消极管理俱乐部”。在这个俱乐部里，成员们并不会在今天异常高效的市场中寻找边边角角的机会，而是明智地接受市场的一切。关于投资指数基金的跟踪市场策略，查尔斯举了一个十分有力的例子，说明了指数基金简单、透明、低成本、税收优惠、高收益等特点。
《赢得输家的游戏》里提到了共同基金长期表现不佳。例如，第18章提到，在过去的十年内，指数基金的收益率高于80%的共同基金。令人震惊的是，投资者遭受的损失实际上比查尔斯说的还要大。第一，书中的绩效数据必然没有统计到大量破产的基金，也就是生存者偏差（survivor bias）现象（查尔斯在第15章做了很好的解析）。这部分基金投资者经历的痛苦并没有在主动型基金的分析中显现出来。第二，这些绩效数据还没计算税收。和税务低效的共同基金相比，税收优惠的指数基金拥有相当的优势。第三，在购买共同基金后，大量投资者为经纪商支付认购费用（前端收费或后端收费）。因为经纪商通过多重基金份额类别的复杂系统进行收费，而对不同等级的投资者收费方式也不同，这些也没有在标准绩效数据中体现出来。经生存者偏差、税收、费用等因素调整后，再进行指数基金和主动管理基金的比较，指数基金就会具有不可逾越的优势。
当投资者认识到指数基金的优越性后，下一步就是选定一家投资管理机构。华尔街在其追逐利益的过程中，连一些基本产品，例如被动投资工具也不放过，往往收取过高的年费和前端或后端认购费用。幸好，先锋基金（Vanguard）和美国教师退休基金会（TIAA-CREF）在非营利的基础上进行操作，以最低廉的价格为投资者提供最高质量的产品。事实上，不以盈利为目的，使得这两家机构能够消除利益驱动和托管职责的冲突，从而能够专注于投资者的利益。（注意在我的书目推荐清单中，我本人是教师退休基金会的董事，约翰·博格建立了先锋基金，而伯顿·马尔基尔和查尔斯也曾是先锋基金的董事。）
尽管查尔斯·埃利斯为指数基金的优越性举出了有力的例证，但投资者的反应却并不理想。在财经演员们喧闹的建议声中（美国国家广播公司的吉姆·克莱默（Jim Cramer）就是例子），和每月热销基金的促销广告中（大型盈利性基金公司的舆论控制），倡导理智投资实践的理性声音很少受到关注。因此，到2007年年底，指数基金只占了5%多一点的比例，其他将近95%的资金都流入了毁灭财富的主动型基金经理手中。在理性世界里，这个比例应该反过来才对。
查尔斯劝诫投资者避开股票选择游戏，专注于资产配置。深入的学术研究结论和他的观点一致。耶鲁大学管理学院的罗杰·伊伯森（Roger Ibbotson）在报告中指出，超过90%的投资收益变动取决于资产配置，选股和波段操作的重要性位居其次。或许更重要的是，对于大众投资者来说，100%的收益都来自资产配置，因为选股和波段操作是负和博弈，会减少总体收益。还是专注于资产配置吧！
了解你自己
风险承受能力在资产配置的决策中起核心作用。成功的投资者根据自身的客观禀赋和主观偏好来设计投资规划。尽管承认一刀切的解决方法在金融界是行不通的，但作者们还是提出了各种具体的资产配置建议。
考虑到各种建议的局限性，查尔斯·埃利斯建议将投资组合的大部分用于股票投资。事实上，在第25章，埃利斯指出，“在你年轻的时候，应该全身心进行股票投资。”他建议将股票组合做全球化配置，而我倾向于更多样化的配置，包括购买各种国库券和通胀保值债券。当然，最重要的是根据投资者的风险承受能力来选择恰当的投资组合，而不是一味地听从查尔斯·埃利斯或我的建议。
深刻了解自己，能帮助我们避开追涨杀跌的人性弱点，从而获得投资的成功。查尔斯注意到，无论是进行具体投资还是决定资产配置，投资者往往是高买低卖。
遗憾的故事
一个15年间都击败了标普500指数的基金经理的故事，暴露了主动型管理和投资者行为的问题。从1990年1月1日开始，到2005年12月31日为止，这位炙手可热的基金经理每年的收益率为16.5%，大大超出标普500指数同期的11.5%。一切都那么顺利。
不幸的是，美好的一切，包括15年的胜利，都走到了尽头。从2006年年初到2008年年底，这个经理的年收益率为–23.7%，而标普500年收益率为–8.4%。15个丰收年，3个歉收年，总的来看，该经理年收益率为8.6%，仅略高于市场（注：市场年收益率为7.9%）。
简单的业绩报告还无法描述这些数字对投资者财富的影响。在丰收年的早期，管理的基金只有8亿美元，相对不多。15年后，资产膨胀到197亿美元，在牛市的顶部，投资基金的资产也达到了最高水平。但是，接下来3年市场表现低迷，投资不力，资产一下子缩水到43亿美元。
尽管从简单的时间加权收益（基金官方资料和广告都用此法宣传）来看，该经理能勉强击败市场，但从现金加权收益看，却并非如此。考虑到投资者的现金流动，每年的现金加权收益比标普500落后7%。在18年间，15年上涨，3年大跌，曾经远近闻名的基金经理竟然损失了客户36亿美元的价值。
这个大起大落的基金经理的故事，就是反映共同基金行业弊病的一个例子。基金公司和出版界一直追捧他，吸引人们关注其制胜策略。投资者则投入大量资金，用于这种看似无往不胜的选股方法。管理的资金量和绩效同时上升，而随着绩效的恶化，投资者饱受伤害。基金公司、出版界和公众的注意力便从没落的英雄身上转移到其他地方。基金公司获利了，基金经理也获利了，只有投资者埋单。
查尔斯·埃利斯
查尔斯·埃利斯树立了一面旗帜。20世纪80年代末，我已经负责管理耶鲁捐赠基金好几年，在巴尔的摩召开的一次普莱斯地产基金投资者会议上，查尔斯发表演讲，那是我们第一次见面。尽管我几乎已经忘记那天的事情—毕竟20多年过去了，但还是能生动地回忆起，查尔斯向我们讲道，在菲利普斯·埃克塞特、耶鲁和哈佛的经历改变了他的人生。当我听他描述自己对教育的热爱时，我就知道自己应该去认识他。
1992年，查尔斯加入了耶鲁大学投资委员会。同事和我都热切地期待他为委员会带来智慧。我们从来没有失望过。查尔斯总是温和地提出建议，并且多半以经过精巧设计的故事为形式（我们称之为查尔斯式“寓言故事”）。查尔斯通过见效迅速、影响深远的方法提升了耶鲁大学的魅力。作为对他杰出贡献的回报，查尔斯在1999年接任耶鲁大学投资委员会主席一职。
1992年加入该委员会的时候，耶鲁大学基金仅有30亿美元。16年后，到他退休时，资金规模已经达到230亿美元。为纪念查尔斯对基金的贡献，投资办公室把他载入史册，用埃克塞特银、耶鲁蓝和哈佛红来装饰，为其20年的生涯画上了圆满的句号。查尔斯·埃利斯树立了一面旗帜。
大卫·史文森（David F. Swensen）
耶鲁大学首席投资官