走近全球量化宽松

《走近全球量化宽松》通过对过去六年多全球量化宽松政策的总结和反思，认为，首先，谁掌握了全球货币发行权，谁就能获取量化宽松的最大收益。其次，加强政策协调，才能防止金融危机再爆发。最后，对我国而言，应对全球量化宽松需要提前谋划金融安全。同时，为了维护我国金融稳定和货币政策有效性，需增强我国货币政策的主动权与影响力，推进人民币国际化，成为国际规则的建设者，保持我国经济健康可持续发展，并制定应对全球量化宽松的预案，防患于未然。

郑之杰，经济学博士，高级经济师，现任国家开发银行股份有限公司副董事长、行长，同时担任中国开发性金融促进会副会长、中国银行问市场交易商协会副会长。1977年参加工作。1982年进入中国建设银行北京市分行工作，1992年1月任北京市分行副行长，1997年1月任北京市分行行长。2000年2月，任中国建设银行行长助理；2001年10月，任中国建设银行副行长。2004年10月，任中国建银投资有限责任公司总裁。2008年10月，任国家开发银行执行董事、副行长；2012年9月至今，任国家开发银行副董事长、行长。1999年获得国务院政府特殊津贴。

第一章 量化宽松货币政策的概念及发展历程
第一节 量化宽松货币政策的概念及来源
第二节 常规货币政策的失灵及故障分析
第三节 量化宽松货币政策的理论基础及传导机制

第二章 全球主要经济体量化宽松政策实践
第一节 美国量化宽松政策实践
第二节 欧洲央行的量化宽松政策实践
第三节 日本的量化宽松实践
第四节 中国应对全球量化宽松的货币政策实践

第三章 量化宽松政策的效果和影响
第一节 美国量化宽松政策及其退出的效果与影响
第二节 其他国家量化宽松货币政策的效果和影响
第三节 量化宽松政策对全球金融市场的影响
第四节 量化宽松政策跨国溢出效应及潜在风险
第五节 发达经济体量化宽松政策对中国的影响及展望
第六节 中国应对全球量化宽松货币政策的国际影响及展望

第四章 对量化宽松货币政策的反思与争论
第一节 对量化宽松货币政策效果的反思
第二节 关于量化宽松货币政策的争论
第三节 量化宽松永久地改变了货币政策吗

第五章 非常规货币政策的退出与中国新阶段下的货币政策选择
第一节 非常规货币政策的退出机制
第二节 量化宽松政策退出后全球经济展望
第三节 新阶段下的中国货币政策选择
后 记

《走近全球量化宽松》：
2007年肇始于美国次贷危机的全球金融危机，如今已七年。事实证明，这场危机确属“百年不遇”，虽经全球各国共同努力，今天我们仍未能确切地看到全面复苏的曙光。危机持续既久，反危机的政策措施自然不会匆忙退出，因而，在未来相当长的时期中，这些“超常规”的措施还会影响我们这个世界。在所有这些政策措施中，“量化宽松”无疑是最重要的反危机“遗产”——它伴随金融危机爆发而出现，但是并未随着金融危机的逐步消退而淡出舞台，在可见的未来，它的影响或将常在。
2015年，“量化宽松”再次成为全球经济的热点词语。伴随着经济复苏和就业市场的逐步改善，美联储将在结束资产购买的基础上进一步考虑提高联邦基金利率，结束宽松，回归常态。然而，在大西洋彼岸，在经济增长疲弱、通缩压力不断加大的背景下，欧元区央行却已开启了欧版的量化宽松政策；在远东，日本央行也势必会在量化宽松政策道路上继续前行。发达经济体量化宽松政策分化加剧，必将会给世界经济和全球金融市场带来重大影响。在中国经济步入“新常态”、经济下行压力日趋增大、经济的对外开放程度日益提高、宏观调控政策酝酿转型的复杂背景下，对量化宽松的实践进行系统梳理，对其理论进行深入挖掘，对其政策效果不断进行全面评估，对其影响不断进行全面反思，自然十分必要。
《全球量化宽松政策的比较与反思》正是在上述背景下推出的。全书共分为五章。
第一章首先全面总结了量化宽松的概念、理论基础、传导机制以及推行的进程。这一章着重指出：之所以会推出量化宽松政策，是因为常规货币政策已全部失灵。这意味着，量化宽松作为一种“超常规”的货币政策安排，其对应的经济、金融状况，是百年不遇的经济和金融危机。厘清货币政策同其适用经济状况的关系至关重要，因为这使得《走近全球量化宽松》的分析有的放矢，并为《走近全球量化宽松》的后续讨论奠定了理论基础。
第二章系统梳理了全球主要发达经济体在美国金融危机之后采取量化宽松货币政策的实践。日本是最早实行量化宽松政策的国家，但是，真正具有全球性影响并将量化宽松政策进一步“发扬光大”的则是美国。金融危机后各国推出量化宽松的背景不尽相同。美国前期主要是为稳定金融体系，后期则主要在于刺激经济增长和就业。欧洲一直在实施量化宽松政策的道路上“左顾右盼”，其政策目标，在前期主要是为稳定欧洲金融体系，后期则更多是应对通货紧缩和经济全面衰退。日本的量化宽松政策一直以反通货紧缩为主要目标，长期的背景则是要最终摆脱经济增长“失去的20年”。毫无疑问，经济环境的不同，政策目标的差异，造就了量化宽松政策的“百花齐放”。
第三章旨在对各国量化宽松政策的效果和影响进行评估。量化宽松政策是各国在常规货币政策无以施其计后的无奈之举，其主要政策逻辑，就是通过人为增加货币供应量的方式为市场注入流动性，同时，以将货币利率长期压低在零水平的态势来降低经济活动的财务成本，以期在经济社会中形成通货膨胀预期，达成刺激消费和投资，提高经济增长率的目的。总体来看，美国量化宽松政策较为成功，其对维护金融系统稳定、刺激美国经济增长、改善就业市场起到了一定作用，但是，近来，其政策效果逐步减弱，同时负面影响开始增大。日本量化宽松政策的主要目标是刺激通胀预期，从实际情况看，日本通缩形势有了一定的改观，但要根本扭转经济衰退局面，依然困难重重。欧洲央行的前期一系列救助措施总体效果不佳，这迫使欧洲央行不得不步美国之后尘，推出欧版的量化宽松政策。但是，由于欧洲情况的特殊性，其政策效果仍待观察。
第四章对量化宽松政策进行学术反思。虽然量化宽松政策在稳定金融体系、刺激经济、改善就业、克服通缩等方面起到了积极作用，但是也产生了资产价格扭曲、财富分配不平以及道德风险盛行等负面作用，并使公众偏离理性预期，对经济增长产生长期不利影响。同时，量化宽松政策也使得以往央行只采用利率政策的常规货币政策发生改变，除了调整短期利率等常规货币政策外，量化宽松政策的实施也意味着央行可以使用扩张资产负债表、前瞻性指引、信贷宽松、外汇宽松和特别贷款的方式来进行宽松货币操作。与此同时，在当前全球化的背景下，发达经济体，特别是拥有货币霸权的美国，其货币政策将不可避免地产生溢出效应，从而会对全球经济和金融运行产生重要影响，并引发一系列潜在风险。所有这些都迫切需要引起其他经济体特别是新兴经济体的注意。
第五章对量化宽松政策的退出以及对中国货币政策的影响进行了讨论。非常规货币政策的退出是一个“精巧的游戏”，如果退出时间过早，将会损害经济的复苏势头，使得前期努力前功尽弃；若退出过晚，又会使经济陷入货币洪水之中，致使通货膨胀蔓延。因此，非常规货币政策的退出机制必须在持续的经济复苏与潜在的通货膨胀之间保持一种动态的平衡。与此同时，与量化宽松政策的进入一样，量化宽松政策的退出也势必会引起国际经济市场和金融市场的波动。在这种背景下，为应对新的内外部经济环境的改变，各国国内宏观经济政策也须进行相应调整。
以上种种探讨，对中国均有重大意义。中国经济已经步入以经济增长速度由高速到中高速为外部特征的“新常态”，国内外普遍预计，这种状况将持续较长时间。因此，或许我们无须向发达经济体那样，全面实施量化宽松政策，但是，至少我们需要从其非常规的数量化政策调控中吸取经验和教训。从对外经济关系来看，资本项目的逐步开放、人民币国际化快速推进、人民币汇率弹性化的稳步推进，都将在全球新常态下持续发展，在发达经济体量化宽松不断调整的情况下展开。在这新的复杂背景下，如何提高货币政策在“新常态”下的针对性和有效性，对我国货币政策无疑提出了挑战。
显然，深入探讨量化宽松政策的理论基础、操作实践和政策效果，对于我们理解仍在变化中的全球经济，对于我们理解进入新常态的中国经济，都有着积极的意义；对于我们探讨应对如此复杂之局面的对策，更有着直接的启发意义。我以为，这正是《走近全球量化宽松》的意义所在。
中国社会科学院副院长学部委员
李扬
2015年2月9日
前言
为应对“百年一遇”的全球金融危机，各主要经济体相继推出量化宽松货币政策，既取得了积极的效果，也产生了一些副作用。随着美国2014年11月量化宽松（Quantitatire Easing，QE）政策的结束，美、英两国货币政策回归正常，而欧、日等其他经济体继续扩大量化宽松政策，因此有必要深入总结和反思过去七年多的全球量化宽松政策，加深对中国经济步入新常态的理解与认识。
一全球量化宽松政策回顾
经济全球化是一把“双刃剑”，在对世界经济发展产生巨大促进作用的同时，也对各国政治经济、金融安全和社会文化产生深刻影响。在全球化背景下，主要经济体制定的货币政策会给其他国家带来显著的溢出效应。在这次国际金融危机中，主要经济体相继推出量化宽松政策，但其政策实施的内容、过程和效果却有很大不同。
第一，从实施内容看，大同小异，各有侧重。各国QE政策的目的都是为经济复苏提供宽松的货币环境，但在具体操作方式上存在明显差异。一是在货币投放形式上，美国QE绕开商业银行与投行等渠道，直接向市场购买国债和住房抵押资产证券化（MBS），实质上改变了美联储传统的货币发行方式；欧版QE选择间接操作方式增加银行间流动性，鼓励商业银行放贷，以刺激实体经济；日本从20世纪90年代初金融泡沫破灭后即开始量化宽松，“安倍经济学”更是引入了无限量的质化量化双宽松；我国应对全球量化宽松的货币政策则通过导向型财政货币政策工具进行投放。二是在工具性质上，美国QE在价格手段失效的情况下进行大规模资产购买，属于数量引导型；欧版QE则是降低央行再融资利率，属于价格引导型；日版QE引入基础货币控制目标，由原来的盯住无担保隔夜拆借利率转变为盯住基础货币；我国应对全球量化宽松的货币政策则是通过配合积极的财政政策、产业政策，带动社会融资总量增加，并进一步拉动投资和消费，在数量引导的基础上影响市场中长期利率，属数量与价格复合型。三是在资金去向上，美国QE大量购买中长期债券；欧版QE资金中一部分用于购买国债，另一部分成为家庭及非金融机构贷款；我国应对全球量化宽松的货币政策资金主要用于支撑相关政策投资。四是在规模上，美国三轮QE总计3.58万亿美元；欧版QE为1.1万亿欧元，约合1.4万亿美元；我国应对全球量化宽松的货币政策仅中央提出的经济刺激计划就达4万亿元人民币，从2007年到2014年底，M2增加82.5万亿元人民币，约合13.5万亿美元。截至2014年底，M2占GDP的比重，美国为65.6%，欧元区为383%，日本为751%，中国为293%。五是在应对的经济问题上，美国是为应对次贷危机引发的信用违约所带来的流动性陷阱；欧洲为了降低利率，引导银行资金流向国债，缓解主权债务危机；中国应对全球量化宽松的货币政策实质上是为了延缓经济下行，为改革和转型争取时间。
第二，从实施过程看，主要经济体量化宽松往往会影响他国的经济表现，影响深度和广度与货币国际地位息息相关，其他经济体货币处于从属、被动接受的地位。一是全球量化宽松对新兴市场国家影响最大，部分“小国”货币政策陷入两难。发达国家QE推动约5万亿美元资本涌入新兴市场国家，美国QE退出导致部分新兴市场国家资金外流、货币贬值、股市下跌。例如，2013年6月美国第一次表态拟退出QE，印度尼西亚股市即下跌17.3%，泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚的货币对美元贬值都超过7%。许多新兴市场国家不得不在经济下行压力较大的情况下提高利率，货币政策陷入两难。二是引发全球金融和大宗商品市场剧烈动荡。美国QE1期间，美元指数下挫5.3%，原油价格上涨23.5%；QE2期间，美元指数下降9.9%，原油价格上涨33.6%。随着美国实质退出QE3，美元指数上升使大宗商品价格进入下降通道，截至2014年底原油价格下跌12%、铁矿石价格下跌39%。特别是俄罗斯受原油等大宗商品价格暴跌及西方经济制裁的双重影响，2014年通货膨胀率高达11.4%，卢布贬值42%，股市暴跌42.3%。三是当前世界货币政策呈现“美英紧、欧日松”的局面，QE政策或因美国退出而中长期化。为应对美国QE退出，防止本国经济下滑，欧元区QE还在扩大，日本甚至推出了质化量化双宽松的“QQE”，成为国际货币政策对冲、协调的新动态。特别是1月22日欧版QE计划推出之后，加之希腊再次出现债务危机迹象，欧元持续下跌，间接推高美元指数，导致多国货币被动贬值、国际金融市场波动加剧。
第三，从实施效果看，美国QE效果好、影响大、退出快；应对全球量化宽松的货币政策成效大、影响小、退出慢；欧版QE启动慢、退出随对冲效果而定；日本QQE启动最早，取得一定效果，暂时不会退出。总体来看，美国QE政策防止了金融危机向经济危机演变，压低了利率水平、增强了市场信心、推动了消费复苏。2014年底失业率降到5.6%，维护了美国经济霸主和强势美元地位，也为美国货币政策正常化奠定了坚实基础。美国QE对世界影响大，是因为美国经济体量巨大，美元是全球的主要货币，61%的国际储备货币及81%的全球交易均使用美元，其QE政策对全球金融市场有着举足轻重的作用，更导致全球财富的再分配。从长远看，QE结束后美国在财政政策保持中性的前提下，何时加息以及如何调整由于QE而急剧膨胀的美联储资产负债表至正常状态，都将对世界经济产生重大影响。为此，新兴经济体普遍强化了各自的宏观政策框架，以应对美国QE退出后资产重新定价和资本流动变化等外溢效应。
我国情况与美国显著不同。为应对2008年全球金融危机冲击，我国实施了积极财政政策和货币政策，提出4万亿元刺激计划，并全面降准降息，既发挥了重要作用，也间接导致M2同比增速一度接近30%，实体经济产能严重过剩。在QE退出阶段，我国结合国情，大胆创新，在稳健中更加注重定向调控，瞄准经济运行中的突出问题确定调控“靶点”，定向降息降准，实现M2增速渐进式回归常态，减少负面影响。但由于人民币不是硬通货，我国应对全球量化宽松的货币政策的全球影响远小于美国，更多是通过需求变化影响大宗商品价格，主要是长期影响。考虑到为稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险争取更多的时间和空间，尤其是中国PPI、CPI持续下降，造成需求不足，通缩风险明显加大，对投资贡献度不足，我国应对全球量化宽松的货币政策要比美国持续更长时间。
欧元区已有19个成员国，虽有欧洲央行，但无统一的财政部，在解决主权债务危机的过程中，已充分暴露出相关政策协调机制的缺陷。更重要的是，在欧元区内部推行广泛的QE将产生道德风险，希腊等弱国依赖德法救助，导致“劣币驱逐良币”的负面效果，拖累德国经济。这一反向机制影响了欧版QE的启动，弱化了政策效果。欧洲经济复苏乏力迫使欧版QE的退出将是长期过程，要视对冲美国QE退出的情况而定。实际上，从欧洲QE的经验可以看出，量化宽松政策的实际效果像“四条腿的椅子”，即QE+财政政策+结构改革+传导机制缺一不可。
作为“安倍经济学”的重要组成部分，日本的量化宽松政策在刺激经济尤其是刺激短期经济方面被赋予重任。从实际执行效果来看，量化宽松政策的确发挥了一定作用。然而，其为日本经济带来的负面效果也是显见的。随着量化宽松政策的逐步加码，日本经济对其依赖程度越来越大，债务量也不断攀升，但是其政策的边际效果却越来越小，同时量化宽松政策也加大了日本经济的波动性和潜在风险。此外，日本的通胀率未能达到日本央行的预期，经济增长前景仍然较为不确定，全年增长可能不足1%，2015年很可能会进一步放松货币政策环境。
二各国量化宽松政策带来的启示
首先，谁掌握了全球货币发行权，谁就能获取量化宽松的最大收益。QE政策能否提振经济，关键在于如何使用新注入的“流动性”，能否在较短时间内将资金注入有竞争力的经济盈利部门。在全球普遍发生金融危机的情况下，市场首先要考虑的是资金的安全性，美元自然成为避险的首选。美联储通过实施QE，大规模购买美国国债和MBS，向美国金融机构和实体经济注入大量流动性，降低了长期利率水平，拉低美国国债发行成本，也使美国企业以更优惠的融资成本渡过难关。由于美元是全球主要流通货币，美国QE溢出的负效应可由其他国家来化解，而其他国家不仅要处理好本国量化宽松产生的各种问题，还要被动承担美元泛滥的各种成本。
为减弱QE退出给全球市场带来的震动和冲击，美联储也采取了一系列缓冲手段：从力度上看，采取渐进模式逐步退出QE，并将退出的政策依据与经济表现紧密联系。从深度上看，美联储每月均通过议息会议的前瞻性指引，增加透明度，与市场进行充分沟通，给市场明确可预期的信号，有利于市场逐渐消化美联储货币政策的冲击。同时十分注重美、欧之间的政治同盟和经济连带关系。总体看，在整个QE提出和退出过程中都没有出现金融危机再度爆发的迹象，说明美联储应对QE退出冲击的缓冲手段是有效的，这一经验也值得我国借鉴。
其次，加强政策协调，才能防止金融危机再爆发。危机期间各自为政不仅无助于经济恢复，而且极有可能导致经济和金融出现“自由落体”式的系统性崩溃。因此，各国必须重视协调货币政策，并坚持结构性改革、有效投资和全球治理机制的调整，强化复苏趋势。国际货币政策协调的工具可以包括：一是流动性支持，各国央行应该在危机时加大对金融机构的流动性注入；二是资产购入，各国应该协调购入政府债券和金融资产，降低借贷成本；三是转移杠杆，各国央行可以同步扩张自身资产负债表；四是强化预期管理，各国承诺在较长时间内维持较低利率；五是高度关注重大突发事件对经济复苏的冲击。尤其在当前各国QE退出不同步的情况下，各国都要做好对他国政策调整的预研、预判、预案。国际货币政策协调是一个动态调整的过程，需要在独立性主权和责任约束机制之间搭建可信赖的制度性框架，加强对国际资本流动的监测，必要时各国要采取一致行动来应对复杂局面，如发挥好G20和IMF的协调作用，对宏观政策采取审慎原则。特别的，习近平总书记在2014年12月的中央经济工作会议上指出，世界经济仍处在国际金融危机后的深度调整期，要趋利避害、顺势而为，防范各类风险。
最后，对我国而言，应对全球量化宽松需要提前谋划金融体系安全。2013年6月19日美联储宣布拟退出QE政策，6月20日我国就爆发了“钱荒”，这为全球化背景下我国的金融安全敲响了警钟。全球量化宽松对我国金融安全的影响体现在三个方面：一是搅动全球外汇市场，导致汇率波动加剧，影响出口，加大外储管理难度。二是刺激国际热钱流动，加剧我国资产泡沫。三是通过外汇占款等渠道影响基础货币投放、结构和资金周转速度，降低我国货币政策有效性。需要特别指出的是，美国货币政策通过金融和贸易渠道对我国货币政策产生巨大影响，国内货币政策被迫与美联储保持同步收放节奏，但实体经济周期并不同步，从而影响了货币政策实施的效果。面对当前外汇占款作为基础货币投放的条件已发生巨大变化、外汇占款新增减少的局面，我国央行综合施策精准发力，加强货币政策定向调控，变被动应付为主动应对。比如，加大对“三农”、小微企业的定向支持力度，通过PSL（抵押补充贷款）、SLF（常设借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）、MLF（中期借贷便利）等创新工具向银行注入流动性，降低实体经济融资成本，同时，积极修改货币政策框架，推动货币政策从以数量型工具为主回归以价格型工具为主的正常状态，增强中国金融市场的实力和货币政策的独立性。
三对维护我国金融稳定和货币政策有效性的思考
第一，借力使力，提高我国货币政策的主动权与影响力。进一步创新货币政策工具，加大对“三农”、小微企业、棚改、科技创新等领域及中西部等地区定向差异化降准、降息的力度，继续提高PSL等工具的操作频率和规模，减少货币政策对外汇占款的依赖，形成包含短期及中长期政策利率在内的基准利率政策体系，加强热钱监控。减小国际套利资本对我国金融稳定的影响。同时，加强全球协调及政策沟通，敦促主要经济体增强责任感，提高货币政策透明度和可预见性，加快推进国际货币基金组织（IMF）等多边机构改革，不断提升发展中国家的话语权。
第二，推进人民币国际化，成为国际规则的建设者。人民币国际化程度越高，全球量化宽松政策对国内的负面作用就越小。人民币国际化提速与我国“一带一路”国家战略和世界货物贸易第一的地位相适应。一方面，应借鉴美元、日元国际化的经验教训，积极开展与世行等国际机构合作，以贸易、项目和资本为三大抓手开展国际化工作，推进金砖国家开发银行、亚洲基础设施投资银行和丝路基金等机构设立，鼓励发展多层次人民币离岸市场；以“一带一路”、海外能源资源和粮食基地等重大建设项目、对外援助和企业“走出去”为平台，扩大境外人民币投资、贷款和配套援外规划等资本输出，使我国海外直接投资（ODI）大于外国对我国直接投资（FDI），成为资本净输出国，丰富人民币交易品种，逐步提升人民币的国际地位。另一方面，审慎开放我国资本账户，先从保持政府良好财政状况入手，逐步实现金融市场化，处理好传统产业与现代产业关系，培育出成型的市场机制和稳定的银行体系，加快推动沪港通和深港通类似开放渠道可在人民币利率与汇率市场化机制基本形成后，通过沪、粤、闽、津等自贸区先行先试积累经验，再稳步实现资本账户有条件定向开放。通过签订双边投资协定，将中国金融市场准入资格作为推进人民币国际化的策略工具。同时积极推动人民币加入IMF特别提款权SDR，提升人民币在国际货币体系中的地位和话语权。
第三，保持经济健康可持续发展，增强维护金融安全的基础。当前，要加快经济发展方式转变，努力实现三个结合，做好三项重点工作，即将产业转型和技术改造相结合，重点做好信息消费升级，使第三产业、消费需求逐步成为经济结构的主体；将新型城镇化与民生、农业现代化相结合，重点做好棚户区和旧城基础设施改造；将结构调整与提高人民生活水平相结合，重点发展健康养老等新兴服务业。依靠自身发展扩内需、稳增长，不仅能防止短期国际资本大量流出造成的冲击，也有利于保证我国货币政策的自主性。
第四，制定应对全球量化宽松的预案，防患于未然。风险的事前预防远重于事后应对，防范全球量化宽松政策的风险，要做到“预防为主、应急为辅”，“治于未病”。而一旦出现风险，应对方式是否正确决定了化解风险是否有效。要加快构建金融安全体制，金融与商务、财政、发展改革等部门要建立联合预警机制，形成部门联动，对风险的传染性早做预判，制定不同情形下防控风险的预案。考虑到美国QE退出及加息周期与我国利率、汇率市场化和人民币国际化改革期重叠，我国要加强对利率形成和传导的调控能力，防范境内外的套利行为干扰境内资金价格。同时要强化正面宣传引导，稳定市场心理预期，削弱国际不利因素对我国的影响。
（原载《金融时报》2014年11月20日，第002版，作为《走近全球量化宽松》前言有增补）