泡沫的终结：透视中国股市异动

《泡沫的终结：透视中国股市异动》一书，是对2015年中国股市异常波动的一次系统的总结与反思，并提出了优化金融监管的有价值建议。本书不仅具有理论高度，研究团队来自国内一线机构人员；又有研究深度，对中国股市异动进行了深挖；也兼具广度，对国内国外股市异动都有涉及。本书是对2015中国股灾的一次理性发声，没有回避疯狂的代价，也没有盲目对未来做出研判，而是针对中国股市的疯狂表现，独立冷静、客观发声。本书是监管部门、证券行业、银行业从业者研究中国股市的必读书目，对普通投资者也有参考价值。

· 作者管涛是现任中国金融四十人论坛高级研究员，曾任国家外汇管理局国际收支司副司长、司长，长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究；其他两位作者分别来自券商和银行业，多角度、多视角发声，共同会诊2015中国股市异动。

· 监管部门必读。股灾过后，监管教训几何？监管如何摒弃“父爱主义”？

· 证券公司必读。本书带你挖掘股灾的真正内幕，告别喧嚣的股指崇拜，冷静做出研判。

· 银行从业人员必读。中国金融市场的危险究竟来自银行还是股灾？股灾又对银行业造成哪些损失？反思股市泡沫，对投资给予指引与警示，本书理性发声。

· 各大交易平台必读。股灾一周年之际，股灾是否会重演？如何为投资者提供绝对安全的交易平台

· 智库学者必读。本书是研究中国股市极具理性、又颇有深度的读本。

· 投资者和股民必读。你也许不想回顾2015，但是，前事不忘后事之师，但是你应该有直面教训的勇气，才有迎接牛市的信心。本书对你未来的收益带来科学指引。

《泡沫的终结：透视中国股市异动》是中国金融四十人论坛课题组对举世瞩目的2014-2015年A股市场异动的系统性研究成果。本报告从原因分析、救市总结、影响评估和启示建议四个方面对股市异动进行了研究，全面透视了2014-2015年A股市场异动的进程及演进逻辑，深刻探讨了杠杆资金在本轮股市异动中的作用，客观评估了股市异动对经济增长的影响，以及对商品期货、外汇市场、货币市场和债券市场的溢出效应，系统总结了政府救市过程中的经验与教训。同时结合中国经济金融发展和改革的背景，系统梳理了制约中国股市发展的市场结构、交易机制、监管制度等方面的问题，提出了进一步促进A股市场健康发展、避免堕入另一个暴涨暴跌循环的政策建议。

管涛，中国金融四十人论坛高级研究员，青岛市四十人金融教育基金会理事长，经济学博士。管涛先生曾就职于国家外汇管理局，并于2009年至2015年期间担任国家外汇管理局国际收支司司长。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计，并撰写了大量工作报告和学术论文。

邓海清，中国金融四十人论坛特邀研究员，金融学博士，九州证券全球首席经济学家。2013、2014年新财富固定收益*佳上榜分析师。曾任中信证券固定收益首席分析师、资管部研究总监。主要从事宏观货币、金融市场、地方政府债务等方面的研究，代表著作有《再造央行4.0--新常态下的金融改革顶层设计》、《利率市场化--中国地方债务突围》等。

韩会师，经济学博士、高级经济师，现任职于中国建设银行总行，任资深研究员。长期关注国际宏观经济、国际资本流动、外汇风险管理、资本市场发展、衍生，金融工具等领域。参与多项国家及省部级课题研究工作，截至2016年6月，在《国际金融研究》《国际贸易》《金融时报》等学术期刊和专业报刊发表文章约160篇。

前事不忘，后事之师。睿智而自信的监管者和市场参与者应有探寻教训的勇气和能力。独立而冷静的思考多多益善。推荐此书，请君思考。望有更多信息开放，让研究更加深入广泛。

——全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原副行长 吴晓灵

丘吉尔曾说过：“永远不要浪费一场好危机”。危机引发的经济成本和社会成本非常高，如果能提炼出经验和教训来完善市场和监管制度、优化资产运行的基础，就不会浪费危机。管涛和他的同事们从市场角度和制度层面出发，对2015年夏天中国股市的异常波动进行了总结和反思，并提出了优化金融监管的有价值建议。

——中国人寿保险（集团）公司总裁 缪建民

2015年初夏的中国资本市场波云诡谲，步步惊心。分析师对改革牛不切实际的吹嘘臆想，各路媒体一边倒的宣传鼓噪，场内外杠杆交易的推波助澜，共同把喧嚣的股票指数推升到无法维持的高度。随后，市场像锤子一样落了下来，经过仓促筹资救市和严厉打击恶意做空的短暂抵抗后，终归一地鸡毛。管涛先生的新作对这段惊心动魄的历史作了全方位的追溯和反思，并提出了系统的建言，足资决策者镜鉴，供市场参与者躬省，并帮助媒体和公众明辨。

——安信证券首席经济学家 高善文

中国股票市场在2015年的疯狂表现，注定会写入中国乃至世界金融史。可惜可叹的是，不少局内人并没有从中吸取教训，一些专家学者，对是否应该救市和怎样救市，仍然众说纷纭。正因为如此，借鉴国际经验教训，分析泡沫形成的原因，剖析政府和监管者在危机中的表现，有助于在未来避免重复错误。这本《泡沫的终结：中国股市异动》，可以说是迄今为止的一本尤为全面和详细的报告，也必定成为国内外研究这场危机的必读之作。

——中欧国际工商学院教授 王君

这是一部针对2015年中国股市大起大落所做的既有高度、又有深度、也有广度的研究力作。作者不但对引发股市波动的技术性及制度性原因给出了全面深入的论述，也对市场各方参与主体及监管者在股市波动中扮演的角色及犯下的错误给出了观点鲜明的深层次剖析。此书不但可供投资者理解和反思2015年股市泡沫形成和爆破的起源、路径与演变，从而对未来在中国股市的投资起到理性的指引与警示，也为金融监管者、宏观经济决策部门、及学术研究人员提供了高质量的政策建议和学术探讨。

——博海资本董事长兼投资总监 孙明春

序言不要浪费这次股市异动1

第一章会诊中国股市异动的成因

第一节回首215年中国股市异常波动

第二节股市异动的经济因素

第三节股市异动的市场因素

第四节股市异动的监管因素

第五节结语

第二章检讨股市救市措施之得失

第一节股市救市的海外经验

第二节中国此次股市异动中救市的时间及政策安排

第三节本次救市的教训及政策建议

第四节结语

第三章评估股市异常波动的影响

第一节股灾影响的国际经验

第二节中国股市异动对金融体系的影响

第三节中国股市异动对实体经济的影响

第四节中国股市异动的其他影响

第五节结语

第四章期待中国股市浴火重生

第一节本次股市异常波动的启示

第二节本次股市异动引发的深层次思考

第三节中国股市发展存在的主要问题

第四节发展中国股票市场的对策与建议

第五节结语

附录一中国金融四十人论坛内部三次圆桌讨论

附录二中国股市异动大事记

序言 不要浪费这次股市异动

2015年，中国股市发生了从牛市到熊市快速切换的异常波动（以下简称股市异动），举世震惊，这引起了从政府到民间的深刻反思。然而，辩证地看，中国资本市场发展历史还很短暂，股市快涨快跌的不成熟，都是成长中的“烦恼”。有些问题早些暴露，也不一定是坏事，可以为后人师、为来者戒。所以，大多数人的看法是，不能浪费了这次股市异动，而应该从中认真总结和吸取教训，避免将来重蹈覆辙。

有鉴于此，2015年7月中旬，股市开始暴跌不久，中国金融四十人论坛（CF40）学术委员会即讨论决定成立课题组，委托我牵头，组织专人对此问题开展全面、专业和独立的研究。课题组成立不久，即陆续提交了一系列研究成果。其间，根据股市的动态发展变化，课题组积极为政府应对股市异动建言献策。随着股市异动逐渐平息，课题组及时转入系统、深入的研究，终于有了这份研究报告。

本报告从原因分析、救市总结、影响评估和启示建议四个方面对这次股市异动进行了研究，是现有相关研究成果中最全面、最系统的了。然而，正如前美联储主席伯南克在其成名作《大萧条》一书中所言，解释20世纪30年代的大萧条是宏观经济学的“圣杯”，大萧条不仅使宏观经济学成为一个独立的研究领域，而且还持续影响着宏观经济学家们的信条、政策建议和研究进程（这一点常常没有被充分认识到）。通俗地讲，对大萧条经济学的研究，迄今为止依然是常做常新，没有止境。

相信这次对中国股市异动的研究，也只是刚刚开始。甚至因为发生的时间并不久远，有些认识可能还远远没有到位，或者因为种种忌讳而没有说透。因此，我们这份研究报告只能算是一个初步的、阶段性的成果，还有待不断完善和深入。这份报告的内容涵盖非常广泛，我不想一一“剧透”，而是留给大家去读、去想、去评。但在研究过程中有两点最突出的感受，在此愿意同大家分享。

官方总结这次股市异动，既反映了我国股市的不成熟，包括不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等，也充分暴露了证监会监管有漏洞、监管适应能力弱、监管不得力等问题。对于上述观点，本课题组高度认同。同时，本次股市异动的更深层次原因是，没有逃脱暴涨之后必然有暴跌的市场定律。正如跨境资本流动冲击都是从资本流入开始一样，没有前期的大规模对外举债，就不会有后期的资本集中流出可能诱发的货币危机和债务危机。股市的快涨之后大都以快跌收场。据传，克林顿政府时期，曾试图把美国的股指上涨归为政府的经济成绩，但有人规劝克林顿说，现在股市上涨是政府的成绩，那将来股市下跌是不是又将成为政府的失败呢？克林顿因此作罢。而贯穿本报告始终的中心思想也是如此，是课题组强烈呼吁的，也即中国发展资本市场不应以股指涨跌论英雄，既要防跌也要防涨，尤其要高度警惕股市的异常上涨。也正是从这个意义上讲，我们将中国这次股市异动分成了四个阶段，第一个阶段就是从股市异常上涨开始的。

促进股市健康发展仍是中国政府既定的改革方向。说到底，中国股市周而复始地大涨大跌，都是青春期的躁动。然而，正如权威人士所指出的，股市、汇市、楼市要回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单地作为保增长的手段。其中，股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用；加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。对此，课题组在报告中也一再强调，坚持发展多层次资本市场的方向不动摇，同时不要赋予股市过多的功能——尤其是社会功能，当作政策工具，要杜绝监管的“父爱主义”，坚持发展“市场化”的股票市场。

2015年9月，吴晓灵、李剑阁、王忠民等业界前辈，牵头完成了《完善制度设计、提升市场信心，建设长期健康稳定发展的资本市场》的课题报告。我们在本报告的写作过程中，学习借鉴了不少有益的内容，同时也用这份报告向前辈们学习和致敬。

本课题组的成立，是郑京平先生率先倡议，并得到了钱颖一、阎庆民、潘功胜、袁力、黄益平、黄海洲、钟伟等中国金融四十人论坛学术委员和王海明秘书长的大力支持。在报告写作过程中，论坛先后组织了三次内部研讨会，谢平、余永定、朱云来、缪建民、高善文、徐高、林采宜、许宪春、纪志宏、廖岷、魏加宁、李文红、温信祥、王春英、王允贵、张健华、刘晓春、李麟、鲁政委、刘宏海、孙明春、瞿强、任若恩、张斌、程漫江、高占军、张忆东、王涵、刘燕、刘冬、郭宇航等领导和业界专家给报告提出了非常专业的意见和建议，令我们受益匪浅。2016年4月论坛成立8周年年会期间，课题组专门发放了调查问卷，收回67份有效问卷，为报告夯实结论增色不少，在此表示由衷的感谢。论坛的廉薇、马冬冬、陈蓓为课题研究提供了许多帮助，在此一并表示感谢。最后，还要感谢中信出版社的副总编辑乔卫兵先生，为本书的出版付出的诸多努力。

本课题组成员来自券商、银行、交易平台和智库。在整个研究过程中，始终秉承专业和独立的精神。报告由我负责统纂，第一章由韩会师（中国建设银行）负责撰写，第二章和第三章由邓海清（九州证券）、陈曦（九州证券）和方岑（九州证券）负责撰写，第四章由管涛（中国金融四十人论坛）、邓海清（九州证券）和陈曦（九州证券）负责撰写，附录由中国金融四十人论坛的廉薇和胡冰负责整理。马天平（中国工商银行）、魏贞珍（全国中小企业股份转让系统）参加了报告初期的讨论，并提交了相关研究成果。报告所呈现的内容均代表个人学术观点，不代表其所在机构和单位的意见。

从我个人专业背景来讲，涉足资本市场问题有班门弄斧之嫌，更多的是学习而非研究，尤其是向课题组其他成员学习，向业界其他领导和专家学习。驾驭这样一个宏大的课题，个人学识和能力有限，疏漏在所难免，欢迎大家指正。

做股民难，做中国股民尤其难。有人做过测算，从1992年开始入市，中国股民的一元钱投入到现在只有几角收益。其结论是，买A股是件不赚钱的事儿。我们衷心希望，历经波折后，中国股市的明天会更好。中国股市能摆脱暴涨暴跌、牛短熊长的魔咒，从此走上健康发展的道路。股市回归其投融资功能的定位，最终成为国家、公司、股民三方均受益的市场！