中国经济问题丛书·汇率在货币政策中的作用：理论研究与国际经验

《中国经济问题丛书·汇率在货币政策中的作用：理论研究与国际经验》总结了汇率在不同国家货币政策中的作用；通过中国实证研究，分析了中国泰勒规则、中国汇率传递效应、货币条件指数（MCI）的适用性和中国的对冲效率等，研究了货币政策与汇率协调的问题。

胡乃武，现任中国人民大学经济学院一级教授、博士生导师、校务委员、校学位评定委员会委员、应用经济学分会主席，北京市经济学总会副会长。曾任中国人民大学经济学研究所所长，校学术委员会副主任等。郑红，中国人民大学博士研究生。

绪论
第一章 汇率在货币政策中作用的理论依据
第一节 货币政策规则理论
第二节 汇率传递的有关理论
第三节 货币条件指数
第四节 对冲效率理论
第五节 国内学者的有关研究成果

第二章 汇率在发达国家货币政策中的作用
第一节 美国——-重视汇率与经济基本面相一致
第二节 欧元区——-货币政策和汇率政策服从于稳定物价这一目标

第三章 波兰汇率制度改革
第一节 波兰汇率制度改革的背景
第二节 波兰汇率制度改革的历程
第三节 波兰的货币政策
第四节 波兰货币政策的经验

第四章 捷克汇率制度改革
第一节 捷克第一次汇率制度改革
第二节 捷克第二次汇率制度改革
第三节 捷克第三次汇率制度改革
第四节 捷克汇率制度改革的经验

第五章 泰国汇率制度改革
第一节 泰铢有效汇率走势
第二节 泰国货币政策框架
第三节 泰国货币政策与汇率政策的协调经验

第六章 新加坡汇率制度改革
第一节 新加坡的汇率制度与货币政策框架的演进
第二节 新加坡以BBC为特点的管理浮动汇率制详析
第三节 新加坡实行管理浮动汇率制以来的汇率波动情况
第四节 新加坡汇率安排的借鉴意义

第七章 巴西汇率制度改革
第一节 巴西的经济背景
第二节 汇率对巴西宏观经济的主要影响
第三节 巴西汇率政策与货币政策的协调

第八章 韩国汇率制度改革
第一节 20世纪80年代前的韩国货币政策与汇率政策的演变
第二节 20世纪80年代到亚洲金融危机前韩国的货币政策与汇率政策
第三节 亚洲金融危机前韩国汇率政策与货币政策改革的经验和教训
第四节 亚洲金融危机后韩国的货币政策和汇率政策
第五节 从2008年次贷危机看韩国的货币与汇率政策

第九章 汇率政策在中国货币政策中作用的历史回顾
第一节 中国汇率制度的演变
第二节 中国汇率政策与货币政策的协调
第三节 汇率政策变化对中国经济的影响

第十章 汇率政策在中国货币政策中作用的新探索
第一节 人民币汇率的传递机制
第二节 中国的货币条件
第三节 泰勒规则在中国的应用
第四节 中国对冲效率的估计
第五节 主要结论

附录一
附录二
参考文献

绪 论
随着一国经济的不断开放，其经常项目和资本 项目下的跨境交易必然会更加频繁，从而促使汇率 的灵活性逐渐增强。从国际经验看，汇率灵活性的 增强一般要经历从固定汇率制到中间汇率制（如有 管理的浮动汇率制），直至完全浮动汇率制度的变 化。随着汇率灵活性的增强，汇率作为货币政策名 义锚的作用将会逐渐下降，而作为隔绝外部冲击的 缓冲器和货币政策工具的作用则会相应增强。 在21世纪前30年，中国经济将进一步融入世 界经济，中国经济的转型不仅是更加市场化的转 型，而且是更加国际化的转型。这种二维转型与其 他国家经历的单一市场化转型或国际化转型含义大 不相同。从市场化转型来看，包括市场主体的治理 结构更加完善，更加遵循市场信号，市场主体更加 多元，金融市场更加深化，利率市场化和汇率灵活 性都将进一步推进;从国际化转型看，中国企业跨 国经营将进一步拓展，金融机构将进一步国际化，资本项目将进一步实现可兑换，人民币将向区域货币和国际货币逐 渐转型。因此，如果说改革开放后的中国经济转型是建立社会主义 市场经济制度，那么未来中国经济的转型将是在全面国际化的背景 下完善社会主义市场经济制度，这轮转型将较中国过去的转型更加 复杂，较国际上其他国家的市场化转型更加国际化，如图1所示。 图1 中国经济转型示意图 在中国经济未来转型的过程中，汇率政策在中国货币政策中的 作用问题将是未来中国货币政策框架演变的核心问题。汇率政策是 决定一国货币政策框架的重要因素，在一些国家甚至是首要因素。 随着影响转型期的国际国内因素的变化，影响汇率政策在货币政策 中作用的因素也会发生变化。这种变化，主要有以下几个方面:第 一，经济市场化程度的提高和金融工具的创新将使货币与通胀之间 的关系更加淡化，以货币供应量作为中介目标的传统货币政策框架 可能难以适应新的转型阶段的货币政策传导环境，因此，利率和汇 率作为更具弹性的货币政策工具，应在货币政策中充当主要调控工 具并密切配合，以保持物价的稳定。第二，中国经济实力的不断增 强将吸引更多的资本流入，汇率需要增强灵活性以减轻国际资本流 动对中国经济的影响，并更好地实现汇率趋于均衡的目标，从而减 轻利率等其他传统货币政策工具的负担。因此，汇率作为货币政策 操作工具，作为抵御外部冲击的减震器的作用将会增强。第三，人 民币的国际化将要求人民币汇率的灵活性显著增强。随着周边国家 和一些发达国家越来越认可人民币，人民币向国际货币转型的速度 在加快。在这个过程中，市场将要求人民币利率成为国际定价工 具，这将要求中国允许国际投资者进入人民币债券市场，参与人民 币债券定价，从而使人民币债券利率成为国际投资与借贷定价的代 表性工具。而这些转变将意味着中国的资本市场将进一步开放，人 民币汇率灵活性将随之显著增强。此外，当人民币成为国际货币 后，人民币需要在爆发国际金融危机时承担向全球金融市场提供流 动性的职能，甚至也需要承担避险货币的职能，这也意味着人民币 汇率可能大幅浮动。因此，当人民币汇率大幅浮动后，人民币汇率 的波动将对货币调控带来重要影响，货币政策反应函数应充分考虑 汇率变动对通胀的影响。 总结国际经验，国际上汇率政策在货币政策中的作用一般有两 个方面: 从中长期看，一国汇率应该在合理、均衡水平上保持基本稳 定，即实际有效汇率的升值应与劳动生产率的提高保持一致，以保 持境内外资源的合理配置，避免宏观经济出现大的失衡。这也是国 际货币基金组织所提倡的实际汇率规则。汇率保持在合理均衡的水 平上，就好比调钢琴时确定基音，只有基音准了，其他音才不跑 调;汇率均衡了，其他政策才不至于过度反应或力度不足。因此， 一个均衡的汇率是一国宏观经济政策的基础。 从短期看，汇率政策对转型经济具有三方面的作用。一是汇率 政策作为应对外部冲击的缓冲器。央行通过引导汇率有序浮动，缓 和外部资本流动对国际收支的冲击，进而缓和国际收支大幅波动对 本国货币供应的冲击，保持本国货币环境的相对平稳。二是汇率作 为货币政策的中介目标、操作目标或操作工具。央行通过引导实际有效汇率与利率、信贷等工具的有效协调，实现本国货币条件的相 对稳定。其中，当通胀较高时，汇率政策可以作为较主动的工具， 货币当局可以将实际有效汇率的升值幅度控制在国内外通胀差的水 平上，而同时配合利率等其他货币政策工具，抑制国内通胀。此时 的实际有效汇率更多地作为货币政策的中介目标;当通胀较为温和 时，利率政策可以作为货币政策较主动的工具，汇率的调整幅度可 以根据货币条件系数确定，汇率政策相对被动。此时，货币条件指 数可以作为中介目标。三是汇率过大的无序波动直接引致外部冲 击。其他货币政策必须对汇率的过大波动作出反应。同时，央行对 于汇率是否在均衡汇率上非常关注。很显然，在汇率的上述三种作 用中，金融市场不够发达的国家应尽量避免汇率的无序大幅波动。 汇率政策在中国货币政策中的作用的研究对中国不同阶段实施 货币政策具有重要的政策参考意义。随着中国进一步融入全球化， 市场化程度进一步提高，经济结构进一步优化，中国汇率体制必将 经历从窄幅波动向宽幅波动、最终浮动的转型过程，货币政策也将 从数量调控向价格调控转型。汇率既可以调节国际收支和内外经济 关系，又可以作为货币政策工具，在宏观经济政策组合中发挥日益 重要的作用。 在全球化背景下，中国内外经济关系、资本流动格局、金融市 场环境的变化和人民币的国际化将深刻改变汇率发挥作用的环境。 在内外经济关系方面，在当前国际流动性过剩、国际供应链外包、 美国高消费和中国高储蓄的背景下，中国经常账户顺差的刚性将限 制汇率调节外部需求的作用。在资本流动格局方面，中国中长期将 面临资本流入的压力，进而面临利率和资产价格上升压力，最终使 人民币成为高收益货币，加大人民币汇率的波动性。在金融市场方 面，金融衍生产品的发展将使货币间的套利交易更为便利，利率通 过利率平价对汇率的影响更加迅速，从而加大汇率的波动幅度。同 时，随着中国资本账户的不断开放，金融创新的不断深化，货币供 给与通胀的关系可能会逐步淡化;最为重要的是，人民币的国际化 必然要求资本项目进一步开放和人民币作为不依附于任何货币、表 现中国经济特点的货币出现在世界上，这也要求人民币与美元脱 钩，增强人民币汇率的弹性。如何在这种复杂多变的形势下较好地 发挥汇率政策的作用，优化汇率政策与其他政策协调配合的效应， 是未来一段时间中国宏观经济政策面临的重要挑战。因此，从理论 和实践方面系统研究汇率政策在货币政策中的作用，对当前中国宏 观经济决策和未来中国金融改革具有重要意义。 一是对不同阶段汇率政策的定位具有一定的参考意义。随着中 国经济开放程度的不断提高，资本账户开放程度的扩大和汇率灵活 性的增强，汇率政策应依据不同开放程度和汇率灵活程度而有所侧 重。一般而言，在汇率灵活性较弱时，汇率政策的作用更多地体现 在货币政策工具上，即可通过引导人民币实际有效汇率走势与其他 货币政策工具有效配合而发挥汇率政策这一货币政策工具的作用; 在汇率灵活性很强并接近完全浮动时，汇率政策作为货币政策工具 的作用将淡化，货币政策将更关心汇率传递对通胀的影响，其他货 币政策工具将对汇率变化作出反应。 二是对优化货币政策工具，提高本外币政策协调效率具有较强 的现实意义。人民币汇率灵活性的增强和人民币利率市场化程度的 提高将增强利率与汇率的互动关系，金融市场的发展也将淡化货币 供应量与通胀的关系，较深刻地改变现行货币政策的运行环境。如 何在变化的市场环境中协调好汇率政策与货币政策的关系，需要对 不同环境下的汇率与其他政策的协调作用进行估算。理论研究表 明，汇率通过支出效应、收入效应和价格效应影响宏观经济，效应 的大小取决于不同变量的弹性、传导时滞等。本书对汇率对价格的 传递效应、货币条件指数的测算将有助于探索优化中国货币政策工 具组合的路径。 三是对未来中国金融战略的制定具有重要参考意义。随着中国 在世界经济中的作用逐渐扩大，在全球产业链中的位置不断前移， 中国金融融入全球化将是必然趋势，而人民币的国际化将促使中国 金融全球化。人民币国际化必然要求人民币具有独立性、可自由使 用性和可兑换性。（1）人民币首先应是一种独立的，能够反映中国 经济基本面和中国在全球经济中的竞争地位的货币。人民币利率应 成为与美元、欧元、日元相媲美的全球定价参照，具有有深度的人 民币外汇市场。人民币无论和哪种货币过多挂钩都不能满足其作为 独立货币的属性。（2）人民币应为世界各国广泛使用。无论是贸易 还是投融资，人民币定价应是最为便捷的工具。（3）人民币应具有 可兑换性。由于各国需要广泛使用人民币，人民币就需要能够很便 捷地与其他货币互相兑换。因此，要满足上述的人民币国际化“三 性”，人民币汇率就需要具有显著的灵活性。反之，人民币汇率没 有显著的灵活性，就难以实现人民币国际化。因此，中国未来金融 政策的框架是选择人民币有限国际化、汇率显著灵活性、资本账户 有限开放、货币政策有限独立的组合，还是选择人民币国际化、汇 率显著灵活性、资本项目开放、货币政策独立的组合，要求我们结 合国家经济安全和减少中国宏观经济波动性的现实需要精心研究。 如果是第二种组合，汇率的波动有可能会成为中国经济的外部冲 击，人民币有可能在国际金融危机时承担国际避险货币或者是全球 流动性的重要提供者的职责，届时汇率会大幅波动。因此，需要对 人民币汇率的传递机制进行长期的研究，以确定其他货币政策如何 应对。 学术界较少有人用汇率政策这一术语，也没有人给汇率政策下 一个较完整的定义。一些政策文献曾用过汇率政策一词，但主要是 在论述货币政策或讲述历史的场合。之所以很少有人提及汇率政 策，主要是由于汇率不像利率那样容易被货币当局调控。特别是在 资本项目开放的环境下，一国的货币供求将受全球资本市场的影 响，由于外汇市场交易量大大超过央行的干预能力，外汇干预往往 无效，因此央行很难通过干预来调控汇率水平。但这并不意味着央 行放弃汇率政策。国际经验表明，即使像美国那样的发达经济体， 也一直希望对汇率政策在货币政策乃至宏观经济政策中的地位有个 合理的定位。这就是尽可能地保持汇率与经济基本面相一致。 汇率政策主要指货币当局为保持联系汇率与经济基本面相一 致，实现物价稳定的目标所采取的一系列政策。它既可以是狭义的 汇率政策，如央行直接通过干预汇市影响汇率水平（固定汇率制和 有管理的浮动汇率制），也可以是广义的汇率政策，即央行对汇率 政策有一个明确的定位，通过利率、公开市场操作、口头干预或与 主要国家实行联合干预等手段间接影响汇率水平。目前发达国家对 汇率的不干预政策并不表明其放弃了汇率政策，而是由于发达国家 的外汇干预能力远远不及国际外汇市场的交易量。近年来，随着国 际金融危机的频繁爆发，一些国家又出现重回干预的倾向，如 2011年瑞士央行干预汇市，巴西等新兴国家加强对汇率的干预都 说明汇率的过大波动是无法承受的。 本书的研究方法主要有三种:理论研究、国际经验研究和中国 部分的历史和实证研究。通过汇率在货币政策中作用的文献综述， 梳理了有关理论;通过对八个典型国家的国别经验研究，总结了汇 率在不同国家货币政策中的作用;通过对中国的实证研究，分析了 中国泰勒规则、中国汇率传递效应、货币条件指数（Monetary Condition Index，MCI）的适用性和中国的对冲效率等，研究了货 币政策与汇率协调的问题。由于汇率在货币政策中的作用涉及很多 理论问题，本书主要侧重研究汇率政策在货币政策中的作用，而对 其他有关问题不作深入研究，例如如何计算人民币的均衡汇率、人 民币国际化的策略等。这些问题需另设专题进行深入研究。 本书围绕中国经济转型条件下，汇率政策在货币政策中的作 用，着重研究以下几个方面:中国经济未来转型的主要方向，汇率 政策在货币政策中作用的相关理论，主要国家的经验，一些国家转 型中汇率政策在货币政策中作用的变化，中国汇率政策与货币政策 的协调关系和未来的协调难点，有关政策建议等。