新三板并购从入门到精通

政策解读：全面梳理新三板融资制度规则及操作程序；
内容全面：阐述新三板企业定向增发、协议转让等6种融资手段；
操作实务：笔者参与了多个投资案例，倾情相授操作方法；
典型案例：精选25个大经典案例，详解融资细节。

本书将并购相关理论的叙述与现实中并购案例的分析相结合为读者描绘出一幅比较完整的新三板并购画面。介绍了新三板的基本概况，详述了新三板并购的相关内容包括并购基本理论、并购的动因、并购风险及对策、并购基本流程、并购尽职调查和并购对赌协议等内容。
叙述了目标企业常用的价值评估方法，并指出了影响选择价值评估方法的因素。为了更好的帮读者了解新三板，同时精选6大经典案例进行详解。

方少华，国内资深管理咨询顾问及投融资专家，工商管理博士，国际注册高级金融分析师(CFA)。有超过20多年的从业经历，曾先后在全球四大会计师事务所安永、德勤等从事企业高级管理和项目管理工作，并作为主要负责人管理过超过60亿的券商直投基金及超过300亿的保险投资基金。
在企业战略、财务管理、兼并收购、私募股权投资、IPO及资本运作和资产管理等方面有超过十六年的专业经验。积累了丰富的商业知识、管理咨询技术和资本市场运作经验，对公司战略、业务、财务、流程、系统、投融资及他们之间的整合有非常深刻的见解。
拥有上海证券交易所独立董事、董事会秘书资格。主导或参与投资多个成功案例，目前担任多家上市公独立董事。

第一章 新三板基本概况
第一节 新三板起源与发展 2
第二节 新三板挂牌条件 5
一、挂牌条件 5
二、其他要求 6
三、新三板挂牌条件与主板、创业板的比较 7
第三节 新三板挂牌流程 7
一、股份制改造 8
二、主办券商尽职调查 10
三、主办券商内核 11
四、报监管机构审核 11
第四节 新三板对企业的价值 12
一、扩宽企业融资途径 12
二、其他积极影响 15
第五节 新三板当前发展情况和未来发展趋势 16
一、挂牌企业整体情况 16
二、新三板市场面临的发展机遇 20
第二章 并购相关概念
第一节 并购基本理论 26
第二节 并购的动因 27
一、经营协同效应 27
二、财务协同效应 28
三、突破进入新行业的壁垒 28
四、实现经验共享和互补 29
五、提高市场占有率 29
六、获得特殊资产 29
七、管理层利益驱动 29
八、实现多元化经营 30
九、收购低价资产 30
第三节 并购基本流程 31
一、确定并购战略 31
二、寻找并购标的，开展尽职调查 31
三、并购双方达成交易 32
四、相关手续与公告 34
第四节 并购尽职调查 34
一、企业运营调查 35
二、企业财务状况调查 38
三、企业人力资源调查 39
四、企业法律事务调查 39
五、风险因素及其他重要事项调查 40
第五节 并购对赌协议 41
一、对赌协议的含义与本质 41
二、对赌协议的要素 41
三、把握游戏规则，实现对赌双赢 42
四、运用对赌协议应注意的主要问题 43
第六节 并购现状 45
一、并购案例不断发生 45
二、并购金额连创新高 46
三、并购配套制度不断完善 46
第三章 并购企业估值
第一节 目标企业基本状况分析 50
一、企业所在行业的状况 50
二、企业在市场中的竞争地位 51
三、企业内部的管理水平 51
四、企业的财务状况 51
第二节 并购中的价值评估方法 52
一、价值评估概述 52
二、价值评估方法 54
三、影响价值评估方法选择的因素分析 74
第四章 新三板并购经典案例
第一节 大数据业务专注银行业：东方国信并购屹通信息 78
一、交易情况简介 78
二、交易双方概况 79
三、交易背景和目的 87
四、被收购方评估 93
第二节 创投机构闪电入股：芭田股份并购阿姆斯 101
一、交易情况简介 101
二、交易双方概况 102
三、交易背景和目的 109
四、被收购方评估 113
第三节 强强联合打造平安城市：欧比特并购铂亚信息 124
一、交易情况简介 124
二、交易双方概况 124
三、交易背景和目的 132
四、被收购方评估 135
第四节 中航工业布局航空线缆平台：宝胜股份并购日新传导 141
一、交易情况简介 141
二、交易双方概况 142
三、交易背景和目的 147
四、被收购方评估 152
第五节 挂牌仅八个月即被收购：联建光电并购易事达 156
一、交易情况简介 156
二、交易双方概况 157
三、交易背景和目的 161
四、被收购方评估 165
第六节 并购金额最大：大智慧并购湘财证券 172
一、交易情况简介 172
二、交易双方概况 173
三、交易背景和目的 183
四、被收购方评估 188
第五章 新三板并购展望
第一节 挂牌企业数量增多，提供更多标的 206
第二节 制度完善为并购提供支持 207
第三节 创投机构参与度不断增强 209
第四节 新三板企业寻求主动并购 210
后 记 211
参考文献 213

第二节并购的动因
企业出于何种目的进行并购是研究并购问题的出发点，同时，并购的动机还影响着价值评估方法的选用，最终对价值评估的准确性产生影响。尽管企业的并购动机在运营层面上表现为多种形态（如协同效应论、规模势力论、核心能力论、代理问题论、投机收益论等等），但是最原始的动机始终是企业价值的最大化。一般情况下，并购的动机和企业的经营目标是一致的。了解了并购的根本动机，在做并购决策时就有了判断的标准：并购是否增加了企业的价值，在多大程度上增加了企业的价值，只有当企业价值确实增加时，并购才是可行的。然而在现实的经济生活中，并购的原始动因又有各种不同的具体表现形态，很难用某一种现有的理论加以解释。因此，学术界各种各样关于企业并购的动因理论也层出不穷，企业并购动因归纳如下。
一、经营协同效应
经营协同效应是指并购提升了企业的经营效率与业绩，具体表现在以下两方面。
1.规模经济降低生产成本。规模较小的企业并购整合后规模得以扩大，大规模生产有助于降低生产成本，提高经济效益，横向并购最能体现并购规模效应。
2.取长补短，实现优势互补。不同公司在生产、技术、市场、管理、企业文化等方面各有所长，并购有助于双方将优势互相结合，弥补各自存在的不足。
二、财务协同效应
财务协同效应是指并购能够改善企业的财务状况，提升盈利水平，具体表现在以下两方面。
1.合理避税。税法对企业的财务决策有重大影响，不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率也有很大区别。正因为如此，并购企业能够采取某些财务处理达到合理避税的目的。例如，衰落产业中的一个亏损企业被另一产业中的厚利企业兼并，它们的利润就可以在两个企业之间分享，并可大量减少纳税义务。
2.预期效应。它是指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变，从而对股票价格产生的影响。预期效应对企业并购有重大影响。企业经营的财务目标为股东财富最大化，财富最大化很大程度上取决于股票价格的高低。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动。
三、突破进入新行业的壁垒
公司发展到一定阶段，渴望进入新的行业发展时，往往会面临高耸的壁垒，包括进入新行业所需的资金、技术、人才、专业信息、专利、销售渠道等。这些困难难以通过直接投资在短期内解决，但可用并购的方式有效地突破。并购还可以避免直接投资带来的因生产能力的增加而对行业的供需关系造成的失衡，在短期内保证行业内部竞争结构保持不变，使价格战发生的可能性大大减少。
四、实现经验共享和互补
企业通过并购可以实现经验共享，互补效应将提高双方的经营效率，使双方在技术、市场、专利、产品、管理等方面都得到改善。一个著名的案例是：菲利普?莫里斯公司在1969年开始向食品行业拓展，同年并购了米纳?布鲁因啤酒公司，1987年兼并了通用食品公司。菲利普?莫里斯公司利用其经验及市场营销方面的专长，使其在食品行业取得了相当大的成功。1988年，它又以130亿美元兼并了卡夫食品公司。其利用卡夫食品有限公司的包装及食品保鲜专长和通用食品公司良好的分销渠道，大大降低了销售费用。
五、提高市场占有率
市场占有率越高往往意味着越高的利润，在细分市场实施并购能够有效提升市场占有率。
这种动因与寻求规模经济的动因类似，因为提高市场占有率必然要求提高产品产量，这有助于降低单位产品的成本。受制于反垄断和公平竞争的要求，国外企业在市场占有率达到一定比例时会受到管理部门严格监管和审查。
六、获得特殊资产
特殊资产包括土地、商标、专利、上市资格、管理团队等，这些资产对一些企业的发展至关重要，而企业自身由于种种原因难以获得，采取并购的方式获得此类资产是并购动因之一。例如土地是企业发展的重要资源，而土地资源的稀缺往往制约企业的进一步发展。当经营状况良好、实力雄厚的企业受制于有限的发展空间时，选择并购经营不善却占有较多的土地和优越的地理位置的企业能够为企业赢得新的发展空间。
七、管理层利益驱动
管理层往往希望通过并购达成自身追求的一些目标，而不以股东利益最大化为指引。当管理层不拥有或只拥有少数股份时，这种情况就容易产生。美国经济学家詹斯尼和迈克林在论文中称这种情况为委托代理问题。
委托代理问题的一种变形是管理层努力扩张企业，因为他们的薪金、津贴和地位通常是随着企业规模的扩大而提高。也有些学者认为，管理层追求的是企业增长和利润的最大化，甚至认为管理层的目的就是个人收入最大化。管理层的兼并动因往往是希望提高公司在市场上的统治地位和保持已有的市场地位。
八、实现多元化经营
通过兼并其他行业中的公司，进军崭新领域，开展多元化经营，有利于企业分散风险，安全经营。公司的经营环境是不断变化的，任何一项投资都有风险，企业把投资分散于不同行业实行多元化经营，当某些行业因环境变化而导致投资失败时，还可能从其他方面的投资得到补偿，这有利于降低投资风险。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利，尤其是当企业面临已变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业以低成本迅速进入被并购企业所在的发展相对较快的行业，从而保证企业持续不断的盈利能力。
九、收购低价资产
公司通过收购价值被低估的企业获得收益是兼并的另一大动因，这就要求并购公司对标的企业有较为清晰的认识，对其价值有深刻的研究和估计。标的公司在多种情况下价值可能被低估，例如，标的公司可能拥有有价值的土地或完全保有的地产，而这些在其会计账簿上却以折旧的历史成本反映，过低地估计了这部分资产的价值，主并购公司兼并后以实际价值将其出售从中营利。公司也可能通过兼并一个暂时不能盈利的公司，停止其引起亏损的活动，对其进行重整，再出售其可盈利的部门，以从中获得收益。
第三节
并购基本流程
一、确定并购战略
并购战略指并购的目的及该目的的实现途径，内容包括确定并购目的、选择并购对象等。并购目标直接影响文化整合模式的选择。并购战略类型对文化整合模式有影响力。在横向兼并战略中，并购方往往会将自己部分或全部的文化注入被兼并企业以寻求经营协同效应；而在纵向一体化兼并战略和多元化兼并战略下，兼并方对被兼并方的干涉大为减少。因此，在横向兼并时，兼并方常常会选择替代式或融合式文化整合模式，而在纵向兼并和多元化兼并时，选择促进式或隔离式文化整合模式的可能性较大。
二、寻找并购标的，开展尽职调查
企业寻找并购标的可以通过自身资源和途径，也可以委托第三方专业中介机构帮助寻找。在寻找并购标的时要充分了解标的企业的历史沿革，当前经营状况，并对未来发展趋势有一定预测。接下来便要制定详细的尽职调查方案，明确尽职调查的侧重点和核心问题，布置落实尽职调查计划，正式启动系统尽职调查工作。
开展尽职调查时应重点对标的的公司的股权结构、日常经营状况、财务状况、发展前景等开展详细调查，还需对并购标的的内外部环境进行了解，发现并购过程中可能会存在的问题，并制定相应的解决方案。尽职调查还应对企业价值有初步判断，为交易价格的商讨提供依据。详尽的尽职调查不仅可以为企业管理层提供并购标的真实、准确的信息，还能帮企业初步判断是否有能力开展并购活动。
三、并购双方达成交易
1.并购方案的提交
并购方案主要内容包括并购形式、交易价格、债务处置方案、信息披露情况等，方案的设计应尽可能地降低并购成本，提高并购效率。并购标的和方案制定之后，通过有关部门发布并购信息，告知利益相关方。
2.资产评估
资产评估是确定交易价格的基础，通常由专业的资产评估机构完成。资产评估机构会成立项目小组，总体负责资产评估工作。对于目标资产的评估有多种方法，我国《国有资产评估管理办法》规定，国有资产在兼并、出售、转让时可以采用收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法等评估方法；《关于企业兼并收购的暂行办法》规定，被兼并方资产的评估作价可以采用重置成本法、市场价值法、收入现值法等。小组成员应精通并购业务，对企业开展详细的尽职调查，对资产进行认真清点，采用合理的评估方法确定资产价值。
除此之外，还要格外关注企业并购后的整合问题，需要建立专门团队处理相关事宜。实施方案论证时，要确定整个项目实施的投资。其投资即包括并购时的投资，其金额较大，时间集中；又包括将来整合被并购企业的支出，费用也可能很大。因此，企业需事先制订合理的费用预算，报经企业决策部门批准后，企业还需筹集、安排好相应的资金。
3.确定成交价格和支付方式
并购双方通过资产评估确定资产整体价值，据此进行平等谈判协商，最后形成成交价格。并购交易支付方式主要有以下方式。
（1）现金支付。
通过现金支付的方式收购股权或资产操作便捷，效率较高。现金支付一般不涉及对目标公司盈利预测后进行估价的情况，仅就出卖的公司股权或资产进行评估作价，由收购方直接买断，双方仅就交易价格、款项支付的时间等事项进行约定。现金支付不会影响收购方的股权结构，能够有效保持收购方股份及公司注册资本的稳定性，降低了工商变更的烦琐程度。
现金支付具有以上优势，但也有不足之处。这种方式对企业的现金流要求较高，大部分上市公司虽然利润可观，但现金流并非一定充足。若现金流不足，企业通过借贷筹措资金又会导致财务成本增加，从而加大上市公司收购成本，削减公司利润；与此同时，并购后的全部风险将由收购方股东承担。对被收购方来讲，该方式会增加被收购方税收负担，转让款项的收回亦存在一定的风险。
（2）非公开发行股份购买资产的方式。
通鼎光电并购瑞翼信息的案例中就采取的是这种方式，通鼎光电以其拟发行的股份置换交易对方的股权，采取这种方式对于公司的现金压力较小，能够较便捷地完成并购标的公司的目的。与此同时，并购的风险也得以降低。对于标的公司来说，这种方式使其直接成为上市公司股东，享有相应的股东权益，而且以股权支付方式推迟了其收益的时间，可以延期纳税，一举多得。
非公开发行股份购买资产具备很多优势，但与现金支付相比，操作起来较为复杂，需要付出大量的人力、物力与财力。会计师事务所、评估事务所、律师事务所等中介机构要参与其中，对标的资产情况进行仔细核查，同时对目标公司的盈利能力进行合理化的预测，对标的资产的价格进行专业性评估。交易双方之间需要就标的资产价格、业绩承诺、利润补偿、对赌等方面花费大量的时间和精力进行谈判和博弈。另外，该种交易支付方式还使得上市公司与被收购方股权结构发生变更、公司治理结构人员调整、老股东原有权益被稀释等情况，双方还需要交易事项履行各项批准程序，进行必要的信息披露工作，从而使得并购进度拉长。
（3）非公开发行股份及现金支付方式。
非公开发行股份及现金支付方式是指交易双方约定收购方通过发行部分股票及用现金支付的方式购买被收购方资产转让的价款，属于混合型支付方式的一种，即由上市公司发行部分股票给特定的对象作为购买特定对象资产的对价，不足部分通过现金支付方式补足，屹通信息与东方国信之间的交易亦采用该种方式。该方式的采用既可使收购方避免支出更多现金造成企业财务结构恶化；又可防止收购方企业原有股东的股权被大量稀释，从而控制股权转移。但因发行股份仍不可避免地造成上市公司股权结构变更、公司治理结构人员调整、老股东原有权益被稀释等情况，作为上市公司和新三板公司的交易双方还需就交易事项做足事前准备工作，并履行各项批准程序，进行必要的信息披露工作。
（4）签订并购协议书。
并购双方在交易达成一致后签订正式的合作协议，明确双方权利和义务，共同推进并购项目顺利完成。在提交并购方案之后，并购企业可能要求与目标企业进行并购谈判或邀请产权交易所等中介机构参与并购谈判（或者全权代表并购企业与目标企业谈判）。
四、相关手续与公告
1.审批与公证
协议签订后，经双方法人代表签字，报工商局、税务局、土地管理局及国有资产管理部门（国有企业）等部门审批，然后申请公证，使协议具有法律约束力。
2.办理变更手续
企业并购发生后，企业的法人资格发生了变化。协议生效后，双方要向工商等有关部门申请办理企业登记、企业注销、房产变更、土地使用权转让等手续。
3.产权交接
并购双方的资产移交，须在国有资产管理部门（国有企业）、银行等有关部门的监督下，按协议办理移交手续，经过验收、造册、双方签字后，会计据此入账。被并购企业未了的债权、债务，按协议进行清理，并据此调整账户，办理更换合同、债据等手续。
4.发布并购公告
把并购事实公诸于世，使社会各方面知道事实，并调整与之相关的业务。
……

改革开放以来，中国出现了四次财富浪潮。第一次是个体户爆发期，时间从1978年到1986年，那时中国刚刚实行改革开放，个体户抢占商机，成为中国第一批富翁。第二次是炒股爆发期，从1986年到1992年，最先投资于股市的投资者大都一夜暴富。第三次是房地产爆发期，从90年代初期开始一直持续了十多年的时间。第四次是互联网爆发期，以百度、新浪等网站在美国上市为标志。每一次财富浪潮在引领中国经济发展的同时，也都使得一大批人发财致富，而新三板无疑会成为中国的第五次财富浪潮。
我国的中小企业数量众多，为促进就业、活跃经济做出了巨大贡献，而中小企业融资难的问题却一直制约着企业的发展。中小企业在创立初期往往需要巨额的资金支持，但其规模小、风险大的天生弱点使之难以获得银行贷款的支持，而通过其他途径获得的资金往往需要付出高额的利息成本，缺乏资金支持的中小企业发展举步维艰。为了推动中小企业发展，释放中小企业巨大的活力，创建专门服务于中小企业的资本市场就势在必行，新三板正是在这样的背景下应运而生。
新三板为中小企业提供了全新的融资途径，也为机构投资者和个人投资者创造了新的投资机会。企业通过在新三板市场发行股份、定向增发等途径进行融资，用成本较低的方式解决了中小企业融资难的问题，为企业的发展增添了活力。机构投资者也纷纷参与新三板相关业务，证券公司通过做市业务获得了差价收入，企业良好的发展前景也为库存股票升值创造了可能。基金公司、私募等投资机构也积极进行股权投资，以期未来退出时获得巨额利润。个人投资者可以通过购买机构发行的产品或者直接参与挂牌公司的股票买卖来参与新三板投资。新三板为参与各方都提供了很多获利机会，这也是新三板能够迅速发展并得到市场高度关注的原因之一。
越来越多信誉不错的公司登陆新三板也吸引了上市公司的目光，上市公司并购新三板企业越来越成为市场的热点。作为公众公司，新三板挂牌企业在日常经营和财务规范等方面都比其他中小企业有优势，信息也较透明，有成为良好并购对象的潜质。再加上新三板有不少具有技术优势和模式创新的公司，为上市公司谋求外延扩张或者跨界转型提供了众多可选择的标的。一方面，上市公司期望通过并购新三板挂牌扩大公司经营规模，增强竞争力；另一方面，新三板挂牌公司也可以通过被并购实现曲线上市（指未上市的公司通过收购或重组已上市的公司实现“借壳上市”）。相信在不久的将来，随着新三板市场的不断完善和挂牌公司数量的快速增长，新三板未来的并购案例会越来越多，将会成为我国资本市场的一大特色。
并购是一个较为复杂的过程，需要企业、律师、会计师等多方参与，并购包含的内容也比较多，如操作过程、尽职调查、对赌协议、风险与对策、价值评估等。本书通过对新三板并购的研究为读者了解该领域提供了帮助，并且将并购相关理论的叙述与现实中并购案例的分析相结合为读者描绘出一幅比较完整的新三板并购画面。
第一章主要介绍了新三板的基本概况，包括基本概念和新三板的起源与发展等内容。挂牌新三板能为企业带去许多显而易见的好处，如提升公司经营管理水平，提升企业公众形象和认知度，扩宽公司的融资途径等。本章通过对挂牌条件和挂牌流程的详细介绍，为拟挂牌公司提供了参考。
第二章详述了新三板并购的相关概念。本章介绍了包括并购基本理论、并购的动因、并购风险及对策、并购基本流程、并购尽职调查和并购对赌协议等内容。并购是一个较为复杂的过程，而且涉及很多参与方，本章旨在通过全面的介绍让读者对于并购相关内容有初步的了解。
第三章着重讨论并购企业估值。企业价值评估是并购过程中的一个核心环节，分析企业的价值通常要从行业和企业基本面入手，然后通过财务分析，运用合理的评估手段计算出企业的价值，为并购提供参考。本章首先叙述了目标企业基本状况的分析方法，然后详细介绍了并购中常用的价值评估方法，并指出了影响选择价值评估方法的因素。
第四章介绍了新三板并购经典案例，每个案例都从交易情况、双方概况、交易背景和目的以及被收购方评估加以讨论。对现实中并购案例的分析能使读者对于新三板并购有更直观的感受，鲜活的案例使得本书理论与实际相结合，更具可读性。
第五章对新三板进行了展望。随着新三板挂牌企业数量越来越多，企业质量越来越高，新三板将成为上市公司选择并购标的的优先市场。预计未来将通过推出竞价交易、降低投资者门槛、放宽机构做市资格等方式来提升新三板的流动性和交易活跃度；会有更多VC/PE机构介入，参与新三板财富盛宴；新三板挂牌企业作为并购主体，主动并购其他企业也会成为常态。
行业中的专家和学者对于新三板已有很多研究，本人从中汲取了丰富的知识，为本书的撰写创造了便利条件。此刻，我也衷心感谢我的家人和朋友，包括胡颖颖、方泓亮、雷雨、陈峰、赵敏、李全、罗顺、刘云俊、韦培、史涛、周俊、贺琼雯、胡树镀、纪桠先、王文清、漆铁、陈婕、程建英、肖长波、鲁一丁等，感谢他们的理解与支持。尽管经过总结和思考写出了这本书，倾注了极大的心血，力求使本书成为一部既有思想、有价值又有系统性、实用性的参考专著，但由于能力和水平等各种因素所限，书中不足在所难免，欢迎批评指正。
方少华