【2022诺贝尔经济学奖获得伯南克主作品】21世纪货币政策：伯南克货币理论及政策精粹，搭建21世纪美联储的货币政策框架

2022年诺贝尔经济学奖得主本·伯南克新作，重磅解读21世纪美联储与货币政策。从大萧条到大流行，美联储走出历次危机与经济衰退的经验教训。

产品特色

编辑推荐

1. 2022年诺贝尔经济学奖得主获奖新作
2. 伯南克货币理论及政策精粹，搭建21世纪美联储的货币政策框架
3. 金融危机、经济衰退、大通胀、大通缩是当前全球关注的经济重点和难点问题。“在可预见的未来，金融不稳定将是21世纪各国央行行长关注的核心问题。”
4. 伯南克的从政经历及其任职美联储以来的政策观察，将具有重要的里程碑意义。不仅是经济学者不可或缺的研究参考文献，而且对于各国宏观经济政策的制定，特别是理解全球金融动荡及其政策走向也具有重要借鉴意义。

内容简介

近年来全球经济、金融形势发生剧烈变化。在新冠肺炎大流行的背景下，全球经济面临高通胀、大衰退，甚至存在新一轮金融危机的风险。如何以史为鉴、研判形势、防范系统性风险，是摆在各国面前的重要问题。
《21 世纪货币政策》是一本全面了解美联储内部运作与21世纪货币政策的著作，该书梳理了从战后早期到现在美联储的运作与演变，以及历任美联储主席的决策，解读其需要应对的不断变化的经济和政治环境，总结美联储应对历次金融危机的经验与教训，审视当前的争议，并前瞻性地思考未来美联储的作用，以及21世纪全球货币政策和维护金融稳定政策的前景。

作者简介

本·伯南克
2022年诺贝尔经济学奖得主。
宏观经济学家，美国联邦储备委员会前主席。
出生于1953 年，1975 年以优异成绩从哈佛大学经济学系毕业，1979 年获得麻省理工学院经济学博士学位。1979—1985 年任教于斯坦福大学，1985—2002年在普林斯顿大学担任经济学和公共事务教授，还曾担任该校经济系主任。1987—1996年，先后在费城联邦储备银行、波士顿联邦储备银行、纽约联邦储备银行担任访问学者。
2002年，伯南克被时任美国总统小布什任命为美联储理事。2005年6月，担任美国总统经济顾问委员会主席。2006年2月，接替格林斯潘出任美联储主席，一直到2014年。在任美联储主席期间，参与应对了2008年的金融危机，并因此当选美国《时代》周刊2009年的年度人物。
主要研究领域是货币政策和宏观经济史。
著有《行动的勇气》《金融的本质》《伯南克论大萧条》《灭火：美国金融危机及其教训》等作品。 

目　　录

前言 5

部分  通胀的起落
章 大通胀 28
第二章 伯恩斯与沃尔克 52
第三章 格林斯潘和繁荣的九十年代 75

第二部分  全球金融危机与大衰退
第四章 新世纪与新挑战 119
第五章 全球金融危机 144
第六章 新的货币制度:从QE1到QE2 177
第七章 货币政策的演化：QE3和缩减恐慌 214

第三部分  从加息周期到新冠疫情
第八章 加息周期开始 250
第九章 鲍威尔和特朗普 281
第十章 新冠疫情大流行 309

第四部分  未来展望
第十一章 美联储2008年之后的工具箱：量化宽松和前瞻性指引 337
第十二章 美联储的工具箱足够了吗？ 369
第十三章 让政策更有力量：新的工具和框架 393
第十四章 货币政策和金融稳定 434
第十五章 美联储的独立性及其社会角色 475

前　　言

前 言

2020 年 1 月 29 日，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）快步走上演 讲台，开始了他担任美联储主席第三年的首场新闻发布会。他掀开一 个白色的活页夹，向在场的记者们点头致意，然后低下头读他准备好 的发言稿。他举止低调，甚至让人感到有些忧虑，但他传达的信息是 乐观的：美国经济已经创纪录地进入长时间扩张的第 11 个年头，失 业率保持在半个世纪以来的水平，低薪工作者在经历了多年的薪 资停滞之后工资正在上涨。过去两年影响金融市场的贸易紧张局势已 经减弱，全球经济增长似乎正在回稳。
他顺便提到了影响经济前景的“不确定性”，“包括新型冠状病毒 带来的不确定性”1。美国有线电视新闻网（CNN）的唐娜·博拉克（Donna Borak）在全长 54 分钟的新闻发布会开始 21 分钟后才提出有关该 病毒的后续问题，当时全球病例数量不多。鲍威尔谨慎地承认“该病 毒是一个非常严重的问题”，可能“会对全球的活动造成一些干扰”。2
5 周之后，也就是 3 月 3 日，鲍威尔走上同一个演讲台，以同样 平静的语调向记者宣读了一份沉重得多的声明。他对世界各地被病毒 感染的人表示了同情，同时指出它扰乱了许多国家的经济发展，并预 测遏制该病毒传播的措施“肯定会在一段时间内对国内外的经济活动 造成影响”。他说美联储正在降息，以便“在面临新的风险时帮助经 济保持强劲的动力”3。他同时暗示未来还会有更多的措施。世界形势 发生了戏剧性的变化，美联储的政策也会随之改变。
在 1 月 29 日至 3 月 3 日的新闻发布会期间，新冠肺炎疫情已演变 为一场初露端倪的全球性危机。据报道，这种后来被称为新型冠状病 毒肺炎（COVID-19）的传染病，其病例已经从不到 1 万例增加到全球范围内的 9 万多例。意大利已经隔离了伦巴第地区的城镇，伊朗也报 告了感染病例在激增。2 月 29 日，美国报道了首例因感染该病毒而死 亡的病例，死者是西雅图附近一名 50 多岁的男子。从那时起，美国 的病例和死亡人数呈指数级增长，这有可能使纽约市和其他热点地区 的医疗系统不堪重负。
与此同时，疫情引发了美国金融市场的恐慌，使其经历了 2007年至 2009 年金融危机以来为糟糕的一周，也预示着经济将面临的困境。道琼斯工业股票平均价格指数（DJIA）在 2 月早些时候创下了历史新高，但在截至 2 月 28 日的一周内暴跌逾 12%。到了 3 月，动荡 已经蔓延至债券市场。即使是超级安全的美国国债的卖家也很难找到 买家，买家对持有现金以外的任何东西几乎都没了兴趣。由于贷款机 构和投资者正努力应对新冠病毒带来的不确定性，企业、购房者以及 州和地方政府借债的私人信贷市场有可能会完全冻结。
事实上，市场的恐慌预示着经济将会受到较大的创伤。随着企业 和学校关闭（要么是自愿关闭，要么是地方政府强制关闭），经济活 动以前所未有的速度萎缩。2020 年 2 月，在从大衰退（Great Recession） 中长期复苏之后，失业率只有 3.5%。而在两个月之后，也就是 4 月，官方公布的失业率为 14.8%，这一令人震惊的增长数据可能低估了疫 情对于劳动力市场的破坏。4 月有超过 2 000 万个工作岗位流失，这是自 1939 年该系列数据有记录以来的跌幅。美国国民经济研究 局（NBER）的商业周期测定委员会是衰退和扩张时间的裁定者，该 委员会后来将新冠肺炎疫情引发的经济衰退的起始时间定为 2020 年2 月。
我曾在 2007 — 2009 年全球金融危机期间担任美联储主席，我对 鲍威尔和他的美联储同事承受的压力感同身受。但是与我们十多年前 面临的那场持续了近两年的危机不同，这次的危机似乎是突然发生 的。基于“在可能的情况下好提前应对危机”的原则，鲍威尔领导 下的美联储迅速采取了一系列引人注目的行动来平息金融动荡以保护 经济。它将短期利率目标维持在接近于零的水平，并承诺只要有需 要，就会继续维持下去。为了帮助货币市场和国债市场恢复正常运 行，美联储向资金紧张的金融公司放贷，并在公开市场上购买了价值 数千亿美元的国债和抵押贷款支持证券（MBS）。它重新制订了金融 危机时期的计划，以支持商业和消费信贷市场。它还与各国央行合作 以确保全球市场有充足的美元供应，因为美元是世界性储备货币。美 联储终承诺继续大规模购买证券，即推行所谓的量化宽松政策，直到经济状况得到大幅改善。
所有这些措施都借鉴了 2007 — 2009 年金融危机期间拟定的那个 “剧本”，但鲍威尔和美联储并未止步于此。美联储与国会和财政部 合作，建立了支持企业和市政债券市场的新计划，并为银行向中型企 业和非营利组织发放贷款提供融资。2020 年 8 月，美联储宣布对其货 币政策制定框架进行重大调整，这是疫情暴发前采取的一系列措施的 结果，其目的是在利率已经很低的情况下提高政策的效力。在接下来 的几个月里，美联储更加明确地承诺只要有需要就会将利率维持在低 位，从而巩固了货币政策。
当然，美联储无法对危机的源头以及疫情的传播进程产生任何影响，也不能像政府和国会那样，通过征税和支出来支持受疫情影响 严重的民众和企业。但它可以利用货币政策及其信贷能力来稳定金融体系，畅通信贷并使其流向实体经济以支持消费者和企业支出，并创 造就业机会。在这一过程中，它将会在疫情之后的经济复苏方面发挥 重要的作用。
正如我在领导美联储时经常说的那样，货币政策不是灵丹妙药，但它很重要，而且非常重要。鲍威尔和美联储对新冠肺炎大流行的反 应表明，21 世纪的货币政策以及更为广泛的央行政策一直被显著的创 新和变革所定义。美联储在疫情期间采取的多种举措以及决定和宣布 这些举措的速度在过去似乎是不可想象的，这不仅对 20 世纪五六十 年代现代美联储的位领导人威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin Jr.）来说是这样，甚至对历有影响力、领 导 20 世纪 90 年代美联储的中央银行家之一艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）来说也是如此。正如鲍威尔本人承认的那样：“我们越过 了许多以前从未越过的红线。”4
这本书的目的是帮助读者理解美联储作为美国货币政策的制定者 是如何取得今天的成就的，它从面临的各种挑战中学到了什么，以及 它未来会如何演变。虽然我主要关注的是我了解的央行美联储，但 我也借鉴了其他主要国家央行的经验，它们同样面临着许多挑战，并 且也做出了重要的创新。我希望这本书能对我的经济学家同行和他 们的学生有所帮助，但我也努力让任何对经济政策、金融政策或央行 感兴趣的人都能读懂这本书。正如鲍威尔所领导的美联储在新冠肺炎 大流行中扮演的角色所表明的那样，理解美联储的目标以及它为实 现这些目标而使用的工具和策略，对于理解当代世界经济是至关重要的。

媒体评论

更多的政策制定者或许应该尝试这种来自核心参与者的历史评价。它让读者和伯南克一起做出判断，并思考今天的政策制定者——他们再次与通货膨胀作斗争，可能会吸取什么教训。
——大卫·莱昂哈特，《纽约时报》
这是一本独特的实用书籍，在供应链紧缩和需求飙升的情况下，公众试图更好地理解美联储和国会在推动或放缓经济方面的权力。
——安德鲁·罗斯·索金，《纽约时报》
伯南克是我们这个时代有影响力的中央银行思想家和实践者。他的这本书清晰地描述了央行和美联储从20世纪60年代末期、70年和80年代初的“大通胀”到今天以及未来的演变。
——马丁·沃尔夫，英国《金融时报》
这本书充满了高风险的戏剧性场景以及清晰的思路，是迄今为止对美联储近年动荡历史的好描述之一。
——《出版人周刊》
这本书清楚地解释了资金如何从国家的中央银行系统流入更大的经济体。
——《科克斯书评》
伯南克是解释过去半个世纪以来各国央行（尤其是美联储）政策背后的经济力量和政策理念的合适人选，这本书的论证很有特色。
——英国《金融时报》

在线试读

导 读
一本了解美联储货币政策决策历史演进的好书
 

徐   忠 中国银行间市场交易商协会副会长

《21 世纪货币政策》一书的作者是 2022 年诺贝尔经济学奖获得者伯南 克。伯南克与其导师斯坦利·费希尔（曾任以色列央行行长和美联储副主 席）均是学者兼中央银行家。伯南克在其导师启蒙下对大萧条的成因特别 感兴趣，提出了金本位下货币紧缩导致了大萧条的观点；正是对大萧条的深 入研究，使伯南克充分认识到金融因素在经济发展和波动中的作用，很早 就提出并探讨了“金融加速器”理论。2002 年，伯南克加入了美联储理事 会，2008 年金融危机发生时他刚好担任美联储主席，结合大萧条与货币史 的研究，伯南克果断实施 QE（量化宽松），推出前瞻性指引，带领美国走出 了危机。尽管书名是《21 世纪货币政策》，但是本书内容涵盖了美联储的产 生、运作和演变，以及历任美联储主席的决策，同时作者作为资深的学者， 在书中引用了大量的文献，讨论了自然失业率、中性利率、奥肯定律、长期 停滞、全球储蓄过剩、菲利普斯曲线扁平化等学术概念。总之，这本书内容 非常丰富，对于了解美联储的货币政策演变非常有价值，适合不同背景人士 阅读。
除了受货币政策理论和认识的变化，以及客观环境变化的影响，美联储 主席在货币政策决策中起到了至关重要的作用。从美联储的百年历史来看，其中既诞生了沃尔克、格林斯潘等获得世界赞誉的中央银行家，也有伯恩斯 等产生较大争议的美联储主席。不同美联储主席的风格不同，对货币政策的 认识不同，很大程度上决定着美国不同时期货币政策的成败，有几条线索可 以关注。

一、美联储主席的理念一定程度上决定了货币政策操作的方向

从美联储百年货币史来看，货币政策决策要有理论基础，美联储主席对 货币政策的认识至关重要。大萧条时期美联储没有很好地认识到，金本位下 可能导致货币紧缩与经济通缩。伯恩斯时期将通胀成因认为是成本推动的， 而非需求推动，认为通胀和货币没有关系，在货币紧缩和宽松之间采取“时 断时续”的政策，这样既没有实现低通胀，也没有实现持续的低失业率。沃 尔克认为通胀是和货币有关系的，必须要采取先发制人的策略。格林斯潘在 1996 年推迟了紧缩政策，是因为他认识到更强劲的生产率增长将缓解通胀压 力。伯南克充分借鉴了大萧条的分析，在全球金融危机时间实施 QE 政 策并取得了成功。

二、货币政策究竟是先发制人还是后发制人

抑制通胀一直是美联储重要的目标，但不同时期的美联储主席在这个 问题上的策略有明显差异，早期主要是采用先发制人的策略。20 世纪 50 年 代，时任美联储主席马丁说过：“当聚会渐入佳境时收走大酒杯。”格林斯潘 也提出，货币政策对通胀产生抑制效果是有时滞的，需要一年或者更长的时 间，如果不能在出现通胀苗头的初期就果断采取措施，那么必然会付出更高 的政策代价，从而抑制增长。这意味着，货币政策要走在市场曲线前面。从 马丁到沃尔克、格林斯潘，先发制人是几任美联储主席比较坚持的，在通胀 治理层面效果显著。
之后美联储主席的策略发生了转变。伯南克和耶伦的货币政策从强调先 发制人控制通货膨胀，过渡到货币政策重视风险管理，再到鲍威尔逐步转向平均通胀目标的新框架。伯南克和耶伦强调风险管理，认为危机后风险是不 对称的，通胀暂时起不来，但就业的问题很难解决。耶伦认为，即使出现通 胀，进程也是缓慢的，不需要采取快速的措施；同时，其任期内还有货币紧 缩过急对经济产生冲击的经历。在没有过多财政刺激的情况下，货币政策强 调风险管理有一定的合理性。鲍威尔在 2020 年 8 月提出了平均通胀目标的新 框架，不介意通胀暂时高于目标，采用更积极的政策来确保充分就业；应对 通货膨胀实际上结束了先发制人的策略，走在了市场曲线的后面。尽管耶伦 时期通胀没出现什么问题，但在鲍威尔时期，美国通胀开始起来时，鲍威尔 一直对外宣称通胀是暂时的，直到 2021 年底才改口，但通胀预期已经形成。
美国居民消费价格指数在一年多时间内从 2021 年 2 月的 1.7% 涨到 2022 年 6 月的 9.1%。

三、货币政策是遵循规则还是相机抉择

货币政策是遵循规则，还是相机抉择，不同美联储主席的风格也不一 样。格林斯潘喜欢含糊其词，是个“讲废话的能手”，希望保留自由裁量权， 认为央行不可能比市场更聪明。沃尔克不是纯粹的货币主义者，认为货币政 策既是科学，也是艺术，需要随时随地根据形势的变化做出相应的调整，在 实践检验中不断完善，机械僵化的做法并不可取。很多人习惯性地认为，沃 尔克的成功，实际上就是 1976 年诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼货 币主义理论的成功；沃尔克倡导的“限制货币供给数量”的实践做法，完全 就是弗里德曼倡导的“固定货币供给增长率规则”的现实版本。但沃尔克认 为：“货币主义的政策建议——找到的货币供给增长率且不论发生什么 都要严格盯住——充其量只能说是天真的且危险的误导。”实际上，沃尔克 上任后采用货币数量目标抑制高通胀，一个重要原因是转移公众对短期利率 的关注，防止遭到对 20% 高利率的批评，到了 1982 年，沃尔克放弃了货币 数量目标，回到了联邦基金利率目标。
而伯南克和耶伦更强调规则，重视透明度。他们相继引入显性的通胀目标，发布《经济预测摘要》，每年进行几次沟通，出台前瞻性指引，规定失 业率到了多少就要出台政策。伯南克时期大幅扩充《经济预测摘要》，包括 对经济变量和政策利率本身更长期的预测。此外，伯南克、耶伦时期公开市 场委员会会议后召开新闻发布会的频率是每个季度一次，鲍威尔时期增加到 每年八次。与市场保持良好的沟通，可以引导市场预期，更好地稳定通胀。 但沟通有利有弊，市场并不傻，如果美联储没有兑现承诺，就会有信誉的损 失，反而起到负面的效果。
在决策方式上，格林斯潘偏向数据及市场人士信息驱动的决策。格 林斯潘被称为“艺术大师”的经典案例是对 1996 年经济形势的判断。按照 当时模型的估计，失业率已经低于自然失业率，按照先发制人的策略应该加 息，但格林斯潘根据市场数据与小道消息判断，技术与生产率提升将有助于 抑制通胀，因此延迟了加息，事后证明这是对的。相对于格林斯潘的数据信 息驱动，伯南克和耶伦更偏向模型驱动的决策，这与他们强调规则和透明度 是一脉相承的，但模型毕竟是抽象的结果，其是否与实际一致往往是需要验 证的。20 世纪 70 年代伯恩斯时期对自然失业率的估计就出现了偏差，实际 上可能在 6%，但估计成了 4%，央行不断实施刺激性政策，导致了大通胀。 目前，鲍威尔从模型驱动的决策再次回归格林斯潘的方式，对模型和基于经 济数据、来自商业联络人以及真正“接地气”的人士的小道消息进行深入 研究。

四、央行与财政的关系

央行避免短期的行政干预并独立制定执行货币政策，是其实现各种政策 目标的前提条件。大多数国家早期财政部和央行是在一起的，美联储成立的 时候跟财政部也在一起，后来，美联储理事会从财政部的办公地点搬到了位 于华盛顿宪法大道上的新总部。“二战”时期，美联储的货币政策没有独立 性，必须维持低利率支持政府发债。1951 年，财政部和美联储达成一致，同 意美联储逐步取消盯住利率的政策，使其可以自由地使用货币政策来推动宏观经济目标，为现代货币政策奠定了基础。尽管如此，美联储主席保持独立 性仍然面临很多困难。马丁时期认识到长期赤字和货币宽松可能造成通胀， 当 1965 年底失业率降至充分就业的临界水平时，马丁先发制人对付通胀， 宣布将美联储的贴现率提高 50 个基点；美联储决议宣布后，约翰逊总统把马 丁叫到得克萨斯州的农场，把他狠狠训斥了一顿；马丁面对外部压力，美联 储在提高利率方面经常前后矛盾，而且常常为时过晚。伯恩斯时期之所以出 现了通胀，与其屈服于政治压力、丧失独立性是有关系的，伯恩斯曾担任尼 克松的竞选经济顾问，货币政策确实在选举前放松了。沃尔克对独立性坚持 得很好。1984 年夏天，沃尔克被召集到白宫图书馆面见里根总统，里根总统 没有说话，而总统办公厅主任詹姆斯·贝克对沃尔克说：“总统命令你在选 举前不要提高利率。”沃尔克的反应是：一句话也没说，直接走了出去。特 朗普打破了过去总统不公开批评美联储政策的惯例，但鲍威尔通过与国会发 展良好的关系来制衡总统的攻击，保持独立性。
货币与财政的关系非常重要，格林斯潘及之前的主席马丁经常评价财 政政策，但之后没有得到延续。在马丁与伯恩斯时期，政府因为越南战争和 “伟大社会”计划大幅扩张财政支出，不愿轻易退出刺激性的财政政策，这 导致了通胀，这时仅通过货币政策解决是有问题的，马丁也与政府进行了 政策上的博弈，但不够坚决。格林斯潘经常评价财政政策，在有关财政政策 的辩论中扮演着重要的角色，参与制定了削减赤字的法案，并公开主张联邦 政府要勒紧裤腰带。尽管因此遭受了来自国会等方面的很多批评，但他认为 这些问题非常重要，付出一些代价是值得的。而到了伯南克、耶伦、鲍威尔 时期，出于担心美联储的独立性，他们一般都主动避免格林斯潘式介入财政 政策评价的做法。危机后，美国财政部虽然实施了 TARP（不良资产救助计 划），但财政有一些困难，投入不多，导致美国迟迟走不出危机。新冠肺炎 疫情后，美国经济在已经转好、只是暂时出现经济停滞的情况下，拜登政府 实施创纪录的财政刺激，并要求货币宽松政策配合。后来美国出现通胀，货 币政策就面临两难：如果不加息，通胀会高企；反之如果过快加息，财政可持续性就有问题，同时股市泡沫可能破裂，货币政策就成了替罪羊。另外， 货币政策没有其他政策的配合，单兵突进也解决不了太多的问题。全球金融 危机后伯南克实施了 QE，但由于缺乏结构性改革与财政支出的配合，只能 不断扩大量化宽松货币政策。新冠肺炎疫情后，拜登政府刚上台时，美联储 新的政策框架以及宽松政策取向并没有立即与新的财政行动相匹配，终的 效果都不好。为了保持央行的独立性，处理好财政与货币的关系，增强政策 间的协调配合，格林斯潘、鲍威尔等美联储主席经常要去和国会沟通，向市 场公开发声，争取程度的支持。

五、央行的银行监管与金融稳定职责

美联储的银行监管、金融稳定职责在成立之初就确定了，并在一系列重 大危机的处置上发挥了重要作用。美联储初成立的时候，主要的目标不 是实施货币政策，而是为了承担后贷款人的角色，以应对 19 世纪 90 年代到 20 世纪 20 年代银行体系的挤兑潮、恐慌潮。为了更好地维持银行体系的 稳定，美联储被授权审查成员银行的账簿，与货币监理署、州银行监管机构 共享银行监管权。在沃尔克时期，1984 年，伊利诺伊大陆银行差点破产，该 银行得到了美国政府的救助，联邦存款保险公司进行出资，美联储向该银行 提供贴现窗口贷款，并与联邦存款保险公司以及其他监管机构在救助行动中 密切合作，“大而不能倒”的概念由此诞生。同一时期，储贷行业在利率上 行阶段，很多机构资不抵债，产生了 1 240 亿美元的损失，美联储也参与了 救助。1994 年，墨西哥政府面临无法履行其国际义务的违约风险，美联储 无法获得国会批准直接救助。在格林斯潘的支持下，美国财政部利用外汇稳 定基金为墨西哥的一揽子救助计划提供资金。在全球金融危机时，美联储援 引《联邦储备法》第 13 条第 3 款，该条款允许美联储在“异常和紧急的情况 下”，也就是正常信贷渠道受阻时，向银行系统外的机构放贷。同时与财政 部协调，动用外汇稳定基金创建一个保险计划，以保护货币基金的投资者。 危机后出台的《多德 - 弗兰克法案》在一定程度上限制了美联储、财政部和联邦存款保险公司在危机期间用来稳定金融体系的紧急权力，但保留了银行 监管的权力。
货币政策做得再好，如果监管不到位，也实现不了金融稳定。一个重要 的例子是，2008 年金融危机发生之前几年，货币政策没出现什么问题，在 2004 — 2005 年房价大涨期间，住房抵押贷款的利率保持在 6% 左右，总体水 平并不低，但对借贷行为和风险承担的监管不足，未能阻止“耍花招”似的 抵押贷款泛滥，监管存在空白与重叠，后诱发了次贷危机。格林斯潘多年 来经常批评房利美、房地美资本不足以及风险操作行为，但没有什么效果。
在美国，股市的财富效应对经济增长作用比较重要，也是美联储金融稳 定领域关注的重点。在格林斯潘时期，1987 年股市崩盘，10 月 19 日“黑色 星期一”道琼斯指数一天暴跌 23%。为了控制股市崩盘的后果，防止金融和 经济系统崩溃，格林斯潘在股市大跌的第二天早上迅速声明：随时准备提供 充足的流动性。20 世纪 90 年代，格林斯潘对股市的估值有着强烈的负面看 法，通过加息和呼吁等手段来多次减缓股市的非理性繁荣。2008 年金融危机 期间，伯南克实施 QE，由于房地产不断下行，只能通过推动股市的上涨恢 复经济，但在退出量化宽松政策时也不得不考虑对股市的冲击。

六、央行的信誉取决于行动而非口头喊话

通胀的预期很重要，央行稳定预期的能力取决于央行的信誉。如果能稳 定预期，央行可以通过付出很小的政策代价来控制通胀，并且有更大的刺激 就业的政策空间。20 世纪 70 年代伯恩斯与今天鲍威尔没能控制住通胀，一 个重要原因是预期失控了。沃尔克与格林斯潘对通胀控制得很好，形成了 20 世纪 80 年代之后二三十年的大缓和时期，这就是央行信誉的作用。但信誉是 通过行动取得的，不是通过口头喊话得来的。不能简单地割裂流动性效应和 预期效应的关系，尤其要避免言行不一致，损害央行信誉，终造成预期管 理失效。央行的信誉一定程度上还取决于央行行长的个人声誉和沟通技巧。 当然，央行在短期政治压力下的独立性和市场机构广泛认可的政策框架也有利于提高央行的信誉。前瞻性指引对央行信誉的影响，在不同央行行长和决 策环境下是不同的。