结构化产品和相关信用衍生品

现如今，随着新的结构化产品不断涌入市场，对于那些经验丰富并且积*寻求回报的投资者来说，了解这些结构化金融工具的本质就显得尤其重要，《结构化产品和相关信用衍生品》可以在这方面给投资者以帮助。

本书的作者中包括对行业有深入研究，并且经验丰富的行业先驱、金融学教授布赖恩 P. 兰开斯特、格伦 M. 舒尔茨和弗兰克 J. 法博齐。《结构化产品和相关信用衍生品》将会正确地阐述结构化产品的复杂性。

本书将会通过5个部分的内容，来向读者传递一些有用的信息：

介绍市场上可见的资产支持证券，包括房地产贷款、汽车贷款以及ABS衍生品；

通过对CDO权益、中间市场CDO以及商业地产的讨论，来详细介绍CDO(债务抵押证券)市场；

详细讨论商业ABS的成分，例如飞机(租赁)证券化、联合运输设备以及人寿保险责任准备金证券化；

其他相关重要内容。

随着结构化产品及其信用衍生品的发展，读者需要清晰地了解在如今不断变化的环境中，这些工具是如何有效地运行。本书将会帮助你更深入地了解，有效地帮助你从事每天的投资。

这本书主要探讨了资产证券化的一个领域——结构化产品及相关信用衍生品。本书分为四大部分，分别从背景介绍、消费者类资产支持证券、债务担保债券以及商业房地产论述了结构化产品及相关信用衍生品的发展和近况。书中用大量的图表和数据着力于对资本市场中基础资产以及利用该基础资产进行融资的结构进行*面的阐述。

作 者 简 介

布赖恩P. 兰开斯特（Brian P. Lancaster），美联证券总经理，他领导一个19人的结构化产品研究团队。在加入美联证券之前，他做过贝尔斯登结构化产品部的总经理、化学证券金融产品创新部副总经理、美国联邦储蓄银行和英格兰银行的资本市场经济学家。1996～1999年，他是哥伦比亚大学的客座教授，并且定期在哈佛、沃顿商学院和纽约大学商学院进行演讲。他于1999年、2000年和2001年被选入机构投资者的*美固定收益研究团队，在2003年被Real Estate Finance & Investment（一份机构投资者刊物）选为年度CMBS佳分析师。在2006年，National Real Estate Investor评价他为CMBS的先驱，房地产领域的十大必看分析师之一。他也是Commercial Real Estate/Multifamily Finance of Board of Governors of the Mortgage Bankers Association中的一员，他会定期与政府政策制定者进行讨论。他本人还是许多书籍和评论的特约作者，他在纽约大学获得MBA，是哥伦比亚大学国际公共关系研究生（他被选为国际会士），本科毕业于麻省理工学院。

格伦M. 舒尔茨（Glenn M. Schultz），CFA，美联银行资本市场部ABS和非机构抵押贷款研究部总裁。在结构化金融及固定收益分析领域，他拥有超过18年的市场经验，尤其对ABS和MBS有着更加深入的研究。在加入美联银行之前，他曾就职于加拿大理财集团皇家银行、JP摩根以及*一银行。他和他的团队获得过多项专业大奖，包括在2003年机构*明星分析调查中，被评为年度十佳房屋抵押贷款分析员，2003年凭借为Home Equity Line of Creditloans所设计的Bullet Line of Credit结构，获得ASR/IDD年度佳交易奖以及在2004年和2005年JP摩根*明星分析团队评比中，获得优先级房屋贷款分析员第二名。他在路易斯维尔大学获得企业管理和MBA学位，并且是CFA注册会员。

弗兰克J. 法博齐（Frank J. Fabozzi），博士，CFA，CPA，耶鲁大学管理学院的弗雷德里克-弗兰克联合教席教授。在成为耶鲁大学教员之前，他是麻省理工学院的金融学客座教授。法博齐教授是耶鲁大学国际金融中心的成员和《投资组合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）的编辑。他在1972年获得纽约城市大学的经济学博士学位。在1994年，他获得Nova东南大学的人类学名誉博士，并在2002年进入固定收益分析师协会的名人堂。他是中国资产证券化论坛的名誉顾问。

合作者

安东尼G. 巴特勒高级CMBS分析师美联银行

弗兰克J. 法博齐金融学教授耶鲁大学

兰登C. 弗雷德里希CMBS分析师美联银行

布赖恩P. 兰开斯特高级CMBS分析师美联银行

格雷格·劳顿分析师美联银行

斯蒂芬P. 梅耶丝CMBS分析师美联银行

约翰N. 麦克埃尔瑞利高级分析师美联银行

布赖恩·麦克马纳斯高级CDO分析师美联银行

戴夫·普雷斯顿助理CDO分析师美联银行

阿尼克·雷助理CDO分析师美联银行

格伦M. 舒尔茨高级分析师美联银行

加勒特·斯隆短期债务分析师美联银行

史蒂文·托德CDO分析师美联银行

克里斯·范希尔登副总裁美联银行

埃琳K. 沃尔什助理分析师美联银行

沙恩·惠特沃思助理分析师美联银行

丛书序一
丛书序二
译者序
前言
致谢
作者简介
合作者
第一部分背景
第1章概述 2
第2章结构化金融运营公司：SIV、SLV和其他结构化载体 8
结构化金融运营公司的定义 8
结构化金融运营公司的类型 9
结构化投资载体 13
SLV和混合型SLV 19
SFOC到2006年为止的风险历史 23
2007年的流动性危机 24
第二部分消费者类资产支持证券
第3章住宅类资产支持证券 28
市场概览 29
担保品表现 32
自愿偿还 32
可调整利率偿付分析 34
只付利息抵押贷款的偿付分析 37
固定利率还款分析 38
影响自愿还款的其他因素 40
担保品的信用表现 44
非自愿还款（违约） 45
其他影响非自愿偿还率的因素 46
结构因素 50
资产支持信用违约互换 60
ABX.HE指数 62
第4章信用卡资产支持证券 65
信用卡证券化的背景 66
信用卡资产支持证券的结构 68
第5章汽车类资产支持证券 80
发行 81
结构 84
发行人担保品简介 88
担保品表现 89
拖欠和损失率 91
估值 92
汽车租赁 95
第6章学生贷款资产支持证券 99
背景 99
贷款类型 101
贷款状态 104
利率 105
提前还款 107
发行 110
典型债券产品结构 112
风险 114
学生贷款ABS特征 115
第7章小微企业贷款资产支持证券 120
小微企业管理局 121
SBA 7（a）贷款担保计划 122
SBA 7（a）贷款特点 122
SBA 7（a）贷款无担保部分证券化 124
传统小微企业贷款证券化 125
小微企业SBA 7（a）贷款的损失情况——BancLab LLC数据 126
第8章次级资产支持证券信用违约互换的估值 129
信用违约互换 129
次级资产支持证券信用违约互换的现收现付结构 130
利息短缺相关问题 130
利率上调 131
实物交收 131
用信用违约互换来对冲 131
无预付！ 133
信用违约互换价格VS.现金债券价格 133
CDS利差等于参考债券息票利差时的估值 133
无预付对冲 134
情景分析的价值 138
抵押债券池场景是如何建立的 138
第三部分债务担保证券
第9章CDO的基础知识 142
CDO发展的历史回顾 143
CDO基础知识 144
CDO交易过程中的参与者 145
设立CDO的目的 147
CDO结构 148
CDO的产品周期 151
内含提前赎回权 152
覆盖检验 152
特殊的触发机制：面值保护和涡旋特征 154
质量检验 159
控制级的特殊权力 161
CDO的资金来源和使用 161
对CDO的正确理解、片面理解和谬见 162
第10章CDO的资产类型 164
构建CDO投资组合 166
贷款担保证券和投机级公司抵押债务 167
杠杆贷款作为抵押资产 168
ABS CDO 175
中间市场CLO 178
TruPS 188
欧洲CDO 192
第11章信用衍生品与合成型CDO 195
单一卖方信用违约互换 196
CDS指数 203
指数分级、互换、合成型权益以及CDO 210
合成型CDO产品 213
相关性 216
附录11A指数的资格限定 219
附录11B现金结算机制 222
第12章CDO产品业绩 225
年度偏差造成的评级波动统计 226
投资回报数据可能并不有效 227
从市场的角度看资产管理者 227
案例研究 229
信用评级机构对管理人的看法 232
权益投资者应该寻找有权益利益的管理人吗 233
优秀业绩是运气使然还是能力取得 234
市场效率与管理者业绩 235
缺乏CDO度量基准 235
CDO评级迁移 236
流动性考量 237
投资者该如何应对 238
附录12A评级机构报告 239
第13章CDO权益 246
什么是CDO权益 247
CDO权益的优势何在 248
CDO权益的风险何在 249
投资者如何投资CDO权益 249
权益现金流从何而来 249
投资CDO权益的最佳时机 252
典型的权益生命周期 253
如何度量业绩 254
产品业绩 254
其他数据源对权益业绩有何洞见 256
CDO权益业绩的驱动力 263
投资者如何分析权益回报 264
附录13A提前赎回条款的价值 265
第四部分商业房地产
第14章商业房地产抵押支持证券 268
什么是商业房地产抵押支持证券 270
商业房地产贷款特征 274
CMBS产品分析与估值 275
CMBS的交易 280
CMBS的业绩 280
谁应该以及已经投资于CMBS产品 283
第15章理解管理型商业房地产债务担保证券 285
B级证券、夹层贷款、优先股和耙子债券市场的发展 286
商业房地产CDO产品的发展 289
理解担保资产：夹层贷款、B级证券、耙子债券和优先股 297
附录15A认可服务实践的定义 311
附录15BB级证券：低级份额的权利 312
第16章合成型商业房地产债务担保证券 314
合成型CRE CDO市场的发展与演进 316
合成型CDO产品基础知识 317
信用事件：本金减记和利息不足 325
发行人和投资者关于合成型担保资产的关注要点 326
高质量资产 333
单一分级交易 333
合成型资产负债表交易 335
合成型CDO产品的投资者指南 337
第17章欧洲商业房地产债务担保证券 340
CRE CDO担保资产 340
CRE CDO结构 347
投资于CRE CDO产品 354
附录17ACMBS对比CRE CDO产品 357
第18章GNMA多户型住宅交易 359
构建GNMA多户型住宅交易 359
对GNMA多户型住宅交易的审视 362
FHA计划类型 364
交易如何构建 366
GNMA多户型住宅债券的交易 367
GNMA多户型住宅贷款的提前偿还分析 369
历史提前偿还情况 372
GNMA多户型住宅贷款违约分析 374
附录18A2006年度FHA核准出资人名单 378
附录18BGNMA REMIC多户型住宅交易清单（2001年至2006年第3季度） 379
附录18C按年度划分GNMA多户型住宅交易保护措施情况 383
附录18DGNMA违约历史数据（1984年至2006年第3季度） 384
第五部分商业资产支持证券
第19章飞机担保债务证券 388
飞机担保债务市场的历史背景 388
飞机担保证券市场 391
EETC与租约资产池ABS比较 394
飞机ABS交易结构 397
飞机现金流建模 398
数据质量与模型风险 402
商用飞机的全球市场 402
第20章集装箱设备证券化 411
市场背景 411
交易结构 412
发行人概览 413
发行展望 415
第21章人寿保险责任准备金证券化 416
寿险证券化市场 416
准备金融资证券化 417
均衡保费定期保单 419
交易结构 420

前言

自从20世纪80年代中期出现以来，创新一直都是结构化产品市场的特点。弗兰克J. 法博齐（Frank J. Fabozzi）作为一名在结构化产品领域的资深专家，见证了该市场的成长与发展，并且涉足其中。除此以外，他还汇集了许多著名的结构化产品市场分析员的观点和经验，经过自己多年的努力，整理出许多内容丰富的固定收益相关书籍。

现在，布赖恩P. 兰开斯特（Brian P. Lancaster）、格伦M. 舒尔茨（Glenn M. Schultz）和弗兰克J. 法博齐以及其他在美联银行资本市场部（Wachovia Capital Markets）从事结构化产品研究的人员合作，使《结构化产品和相关信用衍生品》一书得以正式出版。该书着力对资本市场中基础资产以及利用该基础资产进行融资的结构进行全面的阐述。

在美联银行，我们在研究中的大体目标是给投资者提供360度的视角，使投资者对我们的投资建议中所提及的风险和机会有更加均衡的认识。最后，我们强烈建议读者就我们关于资本结构的分析多多交流、共享信息。

该书的写作过程正好跨越了结构化产品市场的顶峰到争议阶段。如此过山车式的波动也使得不同市场之间的相互依赖性更加明确，这突显了美联银行历史分析法的优势。

对基础资产进行证券化和融资的技术已经遍及全球，在这里我们需要重点指出的是，现如今，该市场的存在同样要面对发展的挑战。这些工具十分复杂，无论从融资的角度还是合规的角度。书中一些内容涉及证券化的未来，例如破产隔离以及利息保护将变得更加烦琐复杂，尤其是在需要考虑到不同文化和法律框架的时候。

致谢感谢美联银行分析员对本书所做的贡献，包括安东尼·巴特勒、布赖恩·麦克马纳斯、史蒂文·托德以及克里斯·范希尔登。本书凝聚了作者以及美联银行结构化产品研究团队的热情和奉献。我们同样也要感激Steve Cummings（美联银行本地投资银行部的总裁）以及Ben Williams（美联银行全球投资银行部的总裁），感谢他们对于未来市场环境的预测，对本书的研究提供了独家的支持。